从金融监管看流动性系列之二：货币基金扩容与监管下流动性的变化

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 03 月 09 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 张亮 S0350518020002 021-68930163 zhangl08@ghzq.com.cn 货币基金扩容与监管下流动性的变化 ——从金融监管看流动性系列之二 相关报告 《从金融监管看流动性系列专题报告之一：本轮 金 融 监 管 的 宏 观 背 景 和 逻 辑 》 — —2017-12-29 《2018 年债券市场投资策略：变局与重构》——2017-12-10 《2017 年利率债投资策略：机会与风险并存》——2016-12-02 投资要点：  货币基金的发展历程 2003 年 10 月，我国第一只货币市场基金成立。此后，货币基金的发展经历了不温不火、快速发展、挫折和迅速崛起等四个阶段，截至 2018 年 3 月，货币基金总资产净值已经达到 7.13 万亿，在公募基金中的占比超过 60%。货基规模的快速扩张离不开货基本身的特殊优势：（1）净值稳定、隐性保本；（2）相对收益可观；（3）申购赎回便利性高。  货基扩容对流动性的影响 货基扩容加剧银行负债脱媒。银行理财和货币基金规模的增长均是受益于利率市场化的加速和居民理财意识的觉醒，但两者对流动性的影响存在明显的不同。理财产品对于商业银行负债资金来源仅属于“部分脱媒”，主要由于银行理财的投资资产主要以债券和非标为主，资金的最终主要流向仍是非金融企业和居民，相应地仍会派生存款，回到银行体系。相反，货币基金的扩容则导致存款从银行体系中完全流出，也即是银行负债的“完全脱媒”。货币基金在吸收企业和居民的存款后，又投向以银行为主的金融机构，相当于银行以高成本的协议存款来补充流失的存款，这提高了银行负债成本。在这个过程中，货币基金相当于非金融企业和个人与银行之间的资金通道，这导致银行面临存款流失、负债成本抬高以及客户流失的困境。伴随着货基规模的扩容以及银行流动性管理的需求增强，银行也开始购买货基，货基逐渐成为银行同业套利和流动性管理的新工具。负债结构变化，影响资产久期。货币基金资产端以存款、买入返售等短久期资产为主，只能极少量的配置长久期利率债和信用债。因此，货币基金规模的快速扩张则不会带来债券配置需求，相反会加速银行负债端的脱媒，加剧流动性压力。  货币基金监管政策 货基规模膨胀，导致货币基金容易引发严重的流动性风险，同时货基还面临隐形刚性兑付风险。监管层对货币基金的潜在风险愈加重视，货基新规对货币基金提出了更加严格的流动性管理要求，主要包括：（1）资产端提高流动性要求，降低收益率；（2）负债端降低持有人集中度，提高赎回成本；（3）风险准备金约束，货基扩张微观审慎；（4）限制货基肆意宣传、严禁货币按规模排名、个人持有限额、申购限额、赎回限制等其他微观监管。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2  货基监管对流动性的影响 货基增长放缓，利好银行流动性。在监管政策影响下，货币基金作为资管产品的优势明显削弱，吸引力大大下降，规模增长必将放缓。市值法货基风险收益特征可能会更接近短债基金，短期会存在净值下跌的风险，这让货币基金逐步回归到资管产品的本源。由于证监会尚未对券商资管现金管理类产品出台相应的监管文件，因此部分资金可能从货基撤出后流入现金管理类产品。但在强监管下，银行资金也从券商资管现金管理类产品中撤出，而现金管理类产品对个人和实体企业资金并未展示出明显的吸引力。同时，券商资管未来的发展方向是公募基金化，现金管理类产品大概率将面临类似货基新规的监管。因此，我们认为券商资管现金管理类产品对货币基金的分流效应相对有限。无论是市值法货基的推出还是货基规模增长的放缓，都会缓解商业银行负债端脱媒所造成的流动性压力，有利于商业银行负债端的恢复和稳定。对于债券市场而言，商业银行负债端的恢复和稳定边际上料将改善商业银行对债券的配置需求。但债券市场需求端格局的进一步变化，仍有待金融监管的明朗化。  风险提示 其他非银类货币产品对货币基金进行分流。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 货币基金增长的历程 .............................................................................................................................................. 5 1.1、 货基的发展历程 .............................................................................................................................................. 5 1.2、 货基的优势 ...................................................................................................................................................... 6 2、 货币基金扩容对流动性的影响................................................................................................................................ 7 2.1、 利率市场化过程中银行负债脱媒 ..................................................................................................................... 7 2.2、 货基扩容加剧银行负债脱媒 ............................................................................................................................ 7 2.3、 货基成为同业套利和流动性管理的新工具 ....................................................................................................... 8 2.4、 负债结构变化，影响资产久期 ....................................................................................................................... 10 3、 货币基金