非银行金融行业深度报告：从PB估值入手，TOP5券商深度横向对比

HeaderTable_User 812202451 1186176688 HeaderTable_Industry 352323 看好 investRatingChange.same 1002290572 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业〃证券研究报告】 我国证券市场近乎于垄断竞争格局，近年来行业集中度提升，大券商的竞争优势随之得到市场的认可与重视。本篇报告致力于通过拆解市净率估值系数，来对影响大券商估值的核心因素做出分析，并对其业务进行横向对比，优中选优。 核心观点 根据 PB 估值系数，拆分五大券商业绩。券商的核心估值系数为市净率，根据计算方法，我们对其进行拆分，选择三大核心因素（分红率、增长率、ROE）进行研究。而在研究标的的挑选上，根据核心指标的行业排名情况，中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券和广发证券是行业的前五大券商。分红率：券商分红率普遍高于 30%，受市场环境与券商经营发展规划影响，具有较大的波动性，大券商之间不具有孰高孰低的显著差异。增长率：券商业绩增速具有较强的一致性，且 2016 年以来大券商业绩同比表现优于行业。值得注意的是，业绩同比表现对于估值有一定的影响，但是外部影响因素（市场环境）较难控制，因此增长率对估值的影响偏短期。ROE 是市净率最核心的影响因素。从绝对值来看，国泰君安与广发的 ROE最高，2017 年分别为 8.9%和 10.5%。对 ROE 进行拆解，我们认为应当主要关注轻资产业务占比、营业成本比率、以及杠杆率（权益乘数）。1)我们将经纪、投行和资管类业务定义为轻资本业务，较高的轻资本业务比率可以有效提升资金使用效率。其中，中信和广发是占比最高的两家，17Q3的轻资本业务分别占比达到 58%和 53%。具体到不同的业务类别，券商又各有所长。2)从成本费用率的角度来看，券商之间相差不大，其中 2016 年国泰君安的管理费用率偏低一些。3)杠杆率是 ROA 到 ROE 的放大器，券商在不同时期的杠杆率具有显著的周期性，大券商由于融资便利与用资业务广泛，杠杆率高于行业水平。国泰君安杠杆率调整十分灵活，市场高涨时期杠杆率最高，IPO 后保持在较低杠杆率，使得利息支出比例较低。投资建议与投资标的 考虑到市场集中度提升与强监管环境下，大券商具备估值优势，同时对比不同券商的业务特点与估值水平，我们重点推荐中信证券(600030，增持)（公认的行业龙头，机构业务优势显著，且业务布局前瞻，能够把握行业发展机遇），以及国泰君安(601211，增持)（ROE 较高，管理成本率偏低，能够灵活调整杠杆率，且具有估值优势），海通证券(600837，增持)（业务多元化发展，海外布局有亮点，海通香港增长较快，海通银行有望有边际改善，且公司估值处于底部区间）。风险提示 系统性风险对非银行金融业务及估值的压制，这一点在 2015 年 6 月市场快速下跌中有所体现；资金面收紧对市场的影响；超预期的强监管政策可能会显著影响券商估值水平。从 PB 估值入手，TOP5 券商深度横向对比 非银行金融行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 非银行金融 报告发布日期 2018 年 03 月 22 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 张潇 021-63325888*6253 zhangxiao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080003 相关报告 券商 2 月业绩：市场下跌叠加假期效应，券商净利润显著下滑 2018-03-07 券商 1 月业绩：成交额与指数双双上行，净利润同比大增 2018-02-07 券商 17 年业绩前瞻：四季度边际改善，大券商优势显著，业务创新蓄势待发 2018-01-18 -13%0%13%25%38%17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12非银行金融沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 —— 从PB估值入手，TOP5券商深度横向对比 2 目 录 一、 从资本实力到盈利水平，前五大券商地位稳固 .................................. 5 1.1.市场集中度提升的趋势下，券商强者恒强的逻辑 ................................................... 5 1.2.前五大券商的选择，及核心业务指标对比 .............................................................. 6 二、 从 PB 估值法看券商 ......................................................................... 7 三、 从五大券商入手，看影响 PB 估值系数的三大因素 ........................... 9 3.1.分红率：普遍高于 30%.......................................................................................... 9 3.2.增速：优于行业，略有分化，对估值的影响偏短期 .............................................. 10 3.3.ROE：关注业务结构与杠杆率 ............................................................................. 11 3.3.1.ROA：关注轻资产业务占比与营业费用率 123.3.2.杠杆率：随市而动 16四、 投资建议 ........................................................................................ 18 五、 风险提示 ........................................................................................ 18 附录 ...............