利率衍生品“精品系列”专题报告之一：收益率曲线的“投资交易笔记”（上），历史回眸

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title]利率衍生品“精品系列”专题报告之一 2018 年 03 月 23 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.90/61.44/1.45 相关研究报告： 《固定收益专题报告：实质大于形式—如何判研“宽货币”？》 ——2018-03-19 《专题报告：制糖行业信用风险几何？》 ——2018-03-20 《转债“大时代”系列专题之七：煤炭、钢铁行业转债分析手册》 ——2018-03-21 《固定收益专题报告：1803 合约交割行为分析 ： 投资 者是 如何 择券 交割 的？ 》 — —2018-03-16 《利欧转债申购价值分析：数字营销龙头，延伸布局互娱》 ——2018-03-20 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸  收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸一般而言，除了利率方向变化外，收益率曲线形态的变化也是市场投资者关注的焦点之一。而相比利率方向变化的判断，曲线形态平陡的判断则显得困难许多，因为利率方向的判断是一维的；而曲线形态的判断则是二维的，它是两个价格相对变化的反映。 为了更准确地对曲线形态进行分析研判，我们在本次系列专题中搭建收益率曲线形态的分析框架，并将其运用至债券现货以及国债期货的曲线交易中。而本篇专题则是对收益率曲线的历史变化进行梳理，期望从历史的变化中找寻规律。  收益率曲线历史变化情况一览整体来看，我们将收益率曲线在 2006 年以来的变化情况大致划分为 55 个小阶段。其中，曲线变平发生了 25 次，平均幅度约为 61BP，平均持续交易日天数约为 54 天；曲线变陡发生了 27 次，平均幅度约为 53BP，平均持续交易日天数约为 52 天；曲线维持震荡发生了 3 次，平均持续交易日天数约为 82 天。 另外，从 1 年期和 10 年期国债的表现来看，我们发现在曲线 25 次变平阶段中，短期利率多体现为上行；而长期利率的变化则比较复杂，上行、下行和震荡均占据相当比重。在曲线 27 次变陡阶段中，短期利率多体现为下行；而长期利率上行的情况虽多，但其下行和震荡的情况也占据较大比重。由此可见，相对长期利率来说，短期利率对收益率曲线平陡变动的影响更大。  政策、资金松紧对收益率曲线的影响总结从加息和减息对收益率曲线影响的角度来看，一般有如下规律：在加息周期初期（或加息预期时期），利率曲线呈现熊市增陡态势；在加息周期中（被确认的加息周期），利率曲线呈现熊市变平态势；在减息周期初期（或减息预期时期），利率曲线呈现牛市变平态势；在减息周期（被确认的减息周期）中，利率曲线呈现牛市增陡态势。 从升准和降准对收益率曲线的影响来看，央行对于准备金率的调整虽然与加、减息基本在同一时期发生，但由于准备金率调整的次数更频繁，所以其对收益率曲线的影响更为纯粹一些。整体来看，当央行上调存款准备金率时，收益率曲线将会变平；而当央行下调存款准备金率时，收益率曲线将会变陡。 另外，从货币市场加权利率（R）与国债期限利差（10-1Y）的变动来看，两者负相关性极其明显，当资金利率上行时，收益率曲线大概率变平；而当资金利率下行时，收益率曲线大概率变陡。  收益率曲线形态历史变化详解（2006-2017）本节对国债收益率曲线（10-1Y）在 2006-2017 年期间的变化情况进行了详细梳理，以便投资者参考使用。 0.0 0.5 1.0 1.5 M-17 M-17J-17S-17N-17J-18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 收益率曲线历史变化情况一览 ................................................................................................ 4 政策、资金松紧对收益率曲线的影响总结 ................................................................... 6 收益率曲线形态历史变化详解（2006-2017） ..................................................................... 9 2006 年：收益率曲线不断平坦化 ................................................................................. 9 2007 年：加息周期中，期限利差先上后下 ............................................................... 10 2008 年：减息周期中，期限利差先下后上 ................................................................11 2009 年：基本面改善结合资金面平稳造就曲线变陡 ............................................... 13 2010 年：加息周期上半场的三个阶段 ....................................................................... 14 2011 年：加息周期进入下半场.................................................................................... 15 2012 年：预期不断被打破，期限利差在这一过程中先上后下 ............................... 16 2013 年：钱荒导致收益率曲线（10-1Y）历史上第一次倒挂................................. 18 2014 年：在市场对货币政策松紧的犹疑中，期限利差快速冲高 ........................... 20 2015 年：资金利率降至极低水平再回升的尴尬 ......