机场行业：送你机场研究的三朵花，四季轮回，一花知夏

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 交通运输 | 机场 推荐（维持） 四季轮回，一花知夏 2019 年02 月24 日 送你机场研究的三朵花 上证指数 2804 行业规模 占比% 股票家数（只） 4 0.1 总市值（亿元） 1649 0.3 流通市值（亿元） 1157 0.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 15.1 2.5 18.6 相对表现 3.2 -3.9 31.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《机场行业专题报告—白云机场折价 之 谜 ？ 三 个 维 度 再 审 视 》2017-09-11 2、《《民用机场收费标准调整方案》点评—机场收费改革落地，机场板块整体收益》2017-04-05 机场的核心逻辑沿着公用事业、商业城和航空城依次展开。中长期展望，三种演绎，守正出奇；短期策略，赔率优先，首推深圳。  机场逻辑的三重演绎。从商业模型看，机场属于交通运输基础设施，产能传导路径为高峰小时容量=>日均航班量=>旅客和货邮运输量。机场股的核心逻辑沿着公用事业、商业城和航空城依次展开，分别映射宏观经济的工业化、消费分级和新型城市化三条主线。  公用事业是过去：产能瓶颈，花开花落。机场产能具有显著的离散性，而区域垄断导致需求的连续性，进而产生了机场独特的产能周期。公用事业的超额回报依赖于低廉的成本和快速提升的产能利用率。03-05 年，中国快速的工业化产生机场产能瓶颈，ROE 持续抬升；在“五朵金花”熊市抱团中，机场股超额收益极为明显。05-14，投资效率下降和人工成本攀升产生了平凡的ROE，资金抱团瓦解，估值持续下修，机场股经历“失去的十年”。  商业城是现在：政策红利，花开 ing。税制结构（占比 70%-90%）和定价策略（占比 10%-30%）导致奢侈品消费外溢和税基流失。免税作为税负特区，承担了吸收消费回流的重任，实现了中央政府对增量税基的转移支付。以上海机场为核心，机场股经历了公用事业到消费品的戴维斯双击。我们认为机场中长期 ROE 仍可能受到渠道稀释（市内店）和成本膨胀的压制，中小创王者归来或将瓦解传统消费品资金抱团，板块持续跑赢基准的难度在加大。  航空城是未来：主题起舞，花开？交通运输工具变革往往带来商业中心的变迁。商业要素的充分集聚，让“城市机场”演绎为“机场城市”（航空城），这也符合“新型城市化”的逻辑（城市郊区化）。我们认为“航空城”是一个叠加“新型城市化”和“区域主题”的投资故事，高度符合策略师对于主题的需求，需要等待的仅仅是合适的催化剂。当然，主题投资的敌人永远是审美疲劳，所谓“一波确定，二波赚钱，但很少有第三波”。  投资评级：三种路径，守正出奇；赔率优先，首推深圳。我们认为机场股价的中长期演绎有三种路径：A）“航空城”逻辑兑现，股价跑赢基准；B）回归产能周期，股价跑平基准；C）免税逻辑破坏，股价跑输基准；上述三种情形的概率分布是 20%、70%和 10%，总体策略守正出奇。短期市场“春季躁动”，赔率优先，个股首推深圳机场，第一目标价 11 元（19 年 25X）。  风险提示：成本膨胀风险、空域紧张、免税政策风险、主题兑现风险 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 深圳机场 9.29 0.32 0.37 0.44 25.0 21.1 1.6 强烈推荐-A 上海机场 58.97 1.91 2.20 2.78 26.8 21.2 4.0 强烈推荐-A 白云机场 12.33 0.82 0.56 0.34 21.9 35.8 1.6 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 袁钉 010-57601857 yuanding@cmschina.com.cn S1090517080001 苏宝亮 subaoliang@cmschina.com.cn S1090519010004 -40-30-20-1001020Feb/18Jun/18Oct/18Jan/19(%)机场沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 投资案件 ....................................................................................................................... 5 一、公用事业是过去：产能瓶颈，花开花落 ................................................................ 7 1、产能瓶颈，航空花开：03-05................................................................................... 7 2、成本膨胀，航空花落：05-14................................................................................... 8 二、商业城是现在：政策红利，花开 ing ................................................................... 11 1、消费回流，免税花开：17-至今 ............................................................................. 11 2、风险释放，免税花落：？ ...................................................................................... 13 三、航空城是未来：主题起舞，花开？ ...................................................................... 16 1、机场城市，主题花开？ .......................................................................................... 16 2、审美疲劳，主题花落？？ ...................................................................................... 18 四、众人心动，赔率优先，首推深圳 ......................................................................... 19 1、ROE 的轮回 ........................................................................................................... 19 2、“我心”