中国公募REITs发展白皮书

01 | 2017.6 中国公募 REITS 发展白皮书1不动产证劵化是把流动性较低、非证劵形态的不动产投资，直接转化为资本市场上的证劵资产的金融交易过程。不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下简称 REITs）是实现不动产证券化的重要手段，是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs 于 1960 年发源于美国 , 全球市值目前已达 1.8万亿美元。随着新常态下经济转型进程的推进，在中国推出 REITs，尤其是公募REITs 已变得尤为迫切。首先，REITs 是金融服务供给侧改革的重要抓手。推出建设 REITs，可以落实“三去一降一补”的宏观政策，盘活各类存量经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险；建设 REITs 市场，为 PPP 及基础设施投资提供可行的金融战略，为雄安新区的发展提供了金融新思路，能够推动不动产行业产业升级和盈利模式的转变。另外，国际经验表明，规模化的 REITs 市场能够拓宽税基，增加税收收入。 1 北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs 课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、徐爽、朱元德、于嘉文、范熙武、李文峥等。02 | 2017.6 第二，开发和建设REITs市场是金融体系供给侧改革的重要组成部分。中国已经迎来了“大资管”时代，但产品同质化问题依然是市场的重要问题之一。REITs 作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，为居民财产性收入提供大利资产，充分体现了普惠性。REITs 与其他金融资产关联性低，有助于中国投资者的资产配置多元化，具有极强的配置价值。REITs 能够丰富资本市场工具，可以成为新常态下的货币政策传导机制之一。REITs 能够减缓中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。对于国际投资者来说，中国 REITs 同样也具有重要的配置价值，这对于推动中国金融体系进一步全球化，吸引外资助力中国经济，发挥中国对世界的影响力，具有重要意义。由于市场认识、税务制度、系统配套以及专业人才不足等问题，中国还没有建立起明确的 REITs 制度，推出标准意义上的公募 REITs。但是，国内的监管部门和各市场主体在不动产证券化方面的探索一直没有停止过，这期间涌现了一些典型的案例，例如越秀 REITs、中信启航、鹏华前海万科 REITs。虽然它们对中国公众投资者来说还不是可投资的真正意义上的 REITs 产品，但这些尝试为 REITs 的开发积累了大量的经验，使得初期的制约 REITs 发展的大部分问题都已经有了相当程度的突破。经过03 | 2017.6 监管部门前期扎实有效的推动以及发行人、投资机构的积极探索，目前的法律框架、监管环境、市场准备等条件已基本成熟，推出公募 REITs 试点正当其时。我们认为，应尽快推出相关法律法规以及业务指引，正式启动并大力推进中国 REITs 公募试点。本报告深入阐述了 REITs 对于中国经济发展的意义，分析中国REITs 制度建设的问题和典型案例，论述推出公募 REITs 的适时性，探索公募 REITs 的模式选择、产品设计和市场建设等相关问题，提出中国当前推出公募 REITs 的方案和路径。本报告是北京大学光华管理学院“光华思想力”新金融研究系列报告的第一部分。1. 不动产信托投资基金对中国经济社会发展的重要意义1.1 不动产投资信托基金不动产投资信托基金（REITs）是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs 最早于 1960 年出现在美国，后于 1971 年出现在澳大利亚。在亚洲市场上，REITs 最初于2001 年出现在日本，其后于 2002 年在新加坡出现，紧接着在台湾和香04 | 2017.6 港等地相继推出。截至目前，全球 REITs 的总市值已达 1.8 万亿美元。根据资金投向不同，REITs 可分为权益型、抵押型和混合型。其中，权益型 REITs 拥有并经营收益型不动产 , 同时提供物业管理服务 , 获得不动产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和不动产的增值 , 是REITs 的主导类型，最为常见 ; 抵押型 REITs 是直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷 , 或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资 , 其主要收入来源为贷款利息 , 因此抵押型 REITS 资产组合的价值受利率影响比较大 ; 混合型 REITs 既拥有并经营不动产 , 又向不动产所有者和开发商提供资金 , 是上述两种类型的混合。根据资金募集与流通方式不同，可以分为私募和公募两种形式。根据组织形式不同，可以分为公司型和信托型两类。一般来说，信托型比公司型更为灵活。从地域上看，公司型 REITs在美国占主体地位，而信托型在亚洲市场上更为普遍。根据标的物业类型，例如公寓、超市、商业中心、写字楼、零售中心、工业物业和酒店等，都有相应的 REITs 与之对应。REITs 本质上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化，因此REITs 既具有金融属性，又具有不动产属性，其金融属性体现在：REITs作为一种金融投资产品，能够为投资者拓宽不动产投资渠道，同时，通过05 | 2017.6 证券化的形式 , 将流动性较差的不动产资产转化为流动性强的 REITs 份额 ,提高了不动产资产的变现能力 , 有利于拓展资本机制，可通过并购、融资等资本运作实现规模扩张；REITs 的不动产属性体现在：REITs 专注投资于可产生定期租金收入的成熟不动产资产，可少量投资于土地和在建工程等，具有专业的不动产管理团队，有助于提升物业价值，实现长期稳定的回报。REITs 产品的核心基本面特征在于：公募的资管产品，流动性好；长期持有不动产物业，产品收益主要来源于租金和房产升值；大部分收益将用于分红，分配部分仅进行单次征税；主动转手不动产项目以及扩大财务杠杆受到一定程度限制。正因为具有这些基本的产品设计特征，从成熟市场的经验来看，REITs 产品的长期回报率较高（表 1）。表 1 显示，美国REITs 市场近 16 年表现出了高额的平均回报。在过去的 16 年里，权益型 REITs 产品的总回报为 6.69 倍左右，年化复合回报率为 12%；抵押型REITs 产品总回报为 4.30 倍左右，年化复合回报率为 9%；而 S&P500指数总回报仅为 1.61 倍左右，年化复合回报率为 3%；而巴克莱美国债券指数总回报为 2.37 倍左右，对应年化收益率约为 5.5%。波动率方面，REITs 整体略高于标普 500，和纳斯达克持平；如考虑风险收益特性，即06 | 2017.6 单位风险的回报水平，REITs 的表现超过股票市场，但落后于债券市场。除了优质的风险收益属性之外，REITs与股市和债市的相关性较低（表2 是美国市场的大类资产相关性）, 能够有