大类资产配置的脉络（2019年2月）：央行扩表，股债齐飞

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究 定期报告央行扩表 股债齐飞2019 年2 月18 日 大类资产配置的脉络（2019 年 2 月）主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售9.0 9.3 工业增加值6.2 5.8 出口9.9 4.0 进口15.8 5.0 固定资产投资5.9 4.2 M2 8.1 7.0 人民币贷款余额13.5 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.25 1 年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率6.90 6.72 最新数据（1 月） 工业城镇投资零售额CPI 1.7 PPI 0.1 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点：2019 年以来，国内外市场权益和债券资产价格一齐上涨，这是全球流动性改善的结果。一方面美联储“鸽”声嘹亮，导致主要资产中唯独美元指数在 1 月下跌0.5%，而 MSCI 全球指数 1 月上涨 7.8%，全球债券指数 1 月上涨 2.1%。并且，风险溢价更高的资产涨幅更大，MSCI 新兴市场指数上涨 8.7%，MSCI 金砖四国指数上涨 9.8%；另一方面，去年 11 月后中美欧日等主要经济体央行集体大幅扩表。2018 年 4 月至 10 月，中美欧日等主要经济体央行资产负债表规模累计收缩12837.1 亿美元。然而，去年 11 月扩表 439.1 亿美元，12 月扩表 4536.3 亿美元。流动性环境的好转自然会引起资产价格的变化。中国央行 12 月扩表 13442.1 亿人民币，这是 2003 年以来人民银行资产负债表第四高的月度扩表规模。从结构上看，对其他存款性公司债权和其他资产是 12 月人民银行扩表的主要动力，前者扩大了 7493.7 亿人民币，后者扩大了 5875.2 亿人民币。需要指出的是其他资产 12 月增长规模达到历史水平。历史数据显示，央行资产负债表的其他资产项异常上升时，A 股往往会有 3 至 4 个月的上涨行情。 当前的宏观环境表现为经济仍在探底、流动性持续改善、国内稳增长政策将逐步落到实处、美联储态度软化、中美贸易磋商进展积极。因此，1 月以来股债集体上涨的方向不会变，而国内市场股债回报比仍处于高位，此时权益资产相比固定收益品种更具投资价值。谢亚轩xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 张秋雨zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、1 月风险与避险资产价格齐飞 2019 年国内资本市场迎来了不错的开局，1 月风险与避险资产价格同时上涨。其中，万得全 A 指数上涨 2.73%，南华商品指数上涨 6.82%，中债新综合指数上涨 0.85%，中证货币基金指数上涨 0.23%，美元兑人民币汇率升值 2.33%。 图 1：1 月中国大类资产价格全部上涨 -6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%商品股票债券货币基金人民币汇率6.82%2.73%0.85%0.28%2.33%0.59%-4.84%0.75%0.23%1.12%2019年1月2018年12月 资料来源：Wind，招商证券 与去年 12 月相比，1 月权益市场扭转了此前大幅下跌的局面。随着国内宏观经济政策更加友好以及中美贸易磋商的积极信号，在流动性和风险偏好的推动下，A 股传统的春季行情如期而至。从板块看，大盘蓝筹股表现更好，上证 50 指数 1 月上涨了 8.3%，沪深 300 指数上涨 6.3%，而中小创表现相对欠佳。 图 2：1 月大盘股明显反弹 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%上证综指 深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A-3.6%-5.8%-5.6%-5.1%-5.9%-7.6%-4.8%3.6%3.3%8.3%6.3%-1.8%2.8%2.7%2018年12月2019年1月 资料来源：Wind，招商证券 从行业看，外资青睐的家电、食品饮料涨幅居前，银行和非银金融也表现较好，受益于 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 基建投资需求改善预期的基建行业在 1 月录得正收益，另外对流动性环境更敏感的国防军工、部分 TMT 行业也获得了正收益。 图 3：受外资青睐的行业涨幅居前 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0% 12.0% 14.0%休闲服务综合传媒公用事业医药生物纺织服装轻工制造有色金属建筑装饰通信汽车商业贸易化工机械设备计算机交通运输电子国防军工农林牧渔钢铁房地产采掘建筑材料电气设备银行非银金融食品饮料家用电器-6.6%-4.3%-3.9%-3.4%-2.5%-2.2%-2.2%-2.1%-1.5%-1.3%-0.6%0.3%0.4%0.7%0.9%1.1%1.8%2.0%3.5%3.8%3.9%4.1%4.2%4.3%8.2%8.8%9.7%13.1% 资料来源：Wind，招商证券 1 月债券收益率仍处于下行通道，10 年国债收益率一度低至 3.07%左右，春节前有所反弹，但幅度有限，1 月末收益率为 3.10%左右。1 月央行全面降准 1 个百分点，市场 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 流动性较为宽裕，信用利差持续走扩。5 年 AA+企业债信用利差约为 126bp，同期限同等级城投债信用利差约为 120bp。降准后，期限利差有所修复，10-1 年国开债期限利差从去年年末的 89bp 回升至 102bp，收益率曲线暂时结束平坦化的趋势。 图 4：1 月信用利差逐步走扩 1.01.21.41.61.82.02.22018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01企业债信用利差城投债信用利差 资料来源：Wind，招商证券 1 月人民币汇率继续升值，且升值幅度进一步扩大。主要的原因还是在于美元指数的走弱。1 月美元指数最弱时一度跌破 95.5。作为美元指数的镜像，1 月美元兑人民币汇率走强至 6.70 附近也就无足为奇。 图 4：1 月美元对人民币汇率继续走强 6.20006.30006.40006.50006.60006.70006.80006.90007.00007.10000.00.20.40.60.81.01.21.41.62018/012018/032018/052018/072018/092018/1120