资产配置方法论系列之二十：“目标风险”的海外经验与中国实践

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2019 年 2 月 19 日 大类资产配臵 资产配臵方法论系列之二十：“目标风险”的海外经验与中国实践 在养老金个人账户的投资中有两类重要的基金产品——目标日期和目标风险，两者在获取回报、管理风险方面各有千秋，针对的是不同投资偏好的群体。目标日期基金由于其下滑轨道的理念，常被作为个人养老金账户的默认投资标的，但目标风险的理念在应用上更为广泛，投资者结构中个人养老金账户和其他投资者相对均衡。本篇报告则将重点探讨目标风险基金的海外经验和中国实践。 什么是目标风险基金？ 目标风险基金不是设定风险标准，而是通过设臵风险资产的基准权重来反映产品的风险画像。目标风险基金又被称为生活方式基金（Lifestyle fund），属于多资产配臵型产品。目标风险基金易被误解为设定了明确的风险标准，如目标波动率或 Var 值，实际上该产品是通过设臵风险资产的基准权重来反映风险画像（risk profile），这种方式不仅在理论上可行，并且相对于给定风险标准更易理解。通常一家基金公司会发行一系列的目标风险基金，并冠以“保守”、“稳健”和“进取”等称号，丰富风险频谱，满足不同风险容忍度的客户需求。 优势和不足：目标风险基金作为多资产配臵型产品，具备通过资产配臵分散风险从而获得长期收益的特征。对于个人投资者来说，它降低了资产配臵的门槛，流动性好，投资者只需根据自己的风险容忍度选择适合的产品。但在基准权重和既定的调整范围限制下，可能无法规避尾部风险，而且它需要投资者对自身风险容忍度有准确认知。目标风险基金与目标日期基金的最大不同在于后者的战略配臵是动态，而前者是静态。 目标风险基金的表现及投资策略 目标风险基金的投资策略涵盖明确投资目标、设定基准配臵比例及范围、战术调整及再平衡三部分。投资目标主要考虑本金保护、现金收益以及资本增值三个维度。之后根据目标设臵基准配臵比例及战术调整范围，从我们重点分析的六个案例看，通常风险水平较高的产品设臵的战术调整范围越大，也有的基金只设臵上限，或者下限。最后进行战术调整和再平衡。不过目标风险基金在保持风险收益特征稳定性方面有较高要求，相比成立初期在各大类资产上的配臵比例变动通常较小，但在二级分类上的变动可能相对较大。 不同风险类型的基金相比单一资产均更接近有效前沿，反映了分散风险的效果。不过基于对美国市场目标基金的分析，扣费后整体 alpha 为负，显示战术调整的有效性不高，但头部基金有显著的超额回报。目标风险基金的配臵以股债为主，比例合计超过 90%，全球化配臵，辅之另类投资进一步分散风险，而且近年来另类投资中商品、REITs 以及市场中性策略的渗透率明显提升。也有基金采用期权管理风险，重视“低波动率”策略在配臵中的作用。 在中国的实践 中国公募的目标风险基金尚处于起步阶段，当前发行的产品风险画像以稳健型为主，基准配臵比例的设臵通常会参考风险预算、均值方差、风险平价等定量模型的结果，战术调整区间多为[-10%，5%]，采用定性与定量相结合的方法。目标风险基金有助于丰富国内居民投资种类，也将受益于第三支柱的建立和发展，然而发展前景还需要扩大个税递延政策的适用产品范围、解决股债风险迥异下平衡收益和风险的挑战、以及应对居民较强的保本和高流动性需求等问题。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 近期研究报告 •大类资产 | 大类资产配臵月报：资产定价主导因素的切换 (2019.02.10)•大类资产 | 大类资产配臵月报：更低的起点(2019.01.02)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十九：从资产配臵的角度看 REITs (2018.12.11)•大类资产 | 大类资产配臵月报：短期外部压力暂缓 (2018.12.02)•大类资产 | 2019 年大类资产配臵展望：乘机应变(2018.11.12)•大类资产 | 大类资产配臵月报：来自增长的考验(2018.11.01) 中金公司研究部: 2019 年 2 月 19 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 目标风险基金的海外发展经验 ............................................................................................................................................. 3 什么是目标风险基金？ .......................................................................................................................................................... 3 为什么目标风险基金不以风险指标为目标？ ....................................................................................................................... 4 目标日期与目标风险基金的异同 .......................................................................................................................................... 5 目标风险基金的投资策略及表现 .......................................................................................................................................... 7 目标风险基金的案例分析 .................................................................................................................................................... 10 目标风险基金在中国的实践 ............................................................................................................................................... 14 图表 图表 1: 晨星公司对于目标风险基金的分类 ........................................