经济周期系列专题研究：金融指标与增长指标领先性探讨

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 投资策略 经济周期系列专题研究 2019 年 02 月 21 日 一年沪深 300 与深圳成指走势比较 市场数据 中小板/月涨跌幅(%) 8,360/8.91 创业板/月涨跌幅(%) 1,699/8.97 AH 股价差指数 2,377 A 股总/流通市值 (万亿元) 54.73/39.59 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandi@guosen.com.cn 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchun@guosen.com.cn 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengcheng@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 金融指标与增长指标领先性探讨  核心观点 在中国资本市场中，投资者普遍认同金融指标是经济增长的领先指标，暨先有融资信用扩张再有经济复苏回暖，然而这一结论绝非放之四海而皆准，在美国市场中非常明显地可以看到金融指标是一个滞后而非领先指标。为什么会有这样的差异，这背后的微妙之处在哪里，对我们理解未来经济周期的变化又有什么指导意义？本文对金融指标与经济增长指标领先滞后关系，以及背后的经济结构问题进行了详细探讨。  中国实践：金融指标领先于增长指标 从历史经验来看，M2 增速回升的拐点都要领先与 GDP 增速回升的拐点，但M2 增速高位回落的拐点并不一定会领先于 GDP 回落的拐点。与 M2 增速的情况相类似，社融同比增速与贷款余额同比增速的向上拐点同样要领先于GDP 增速的向上拐点；但社融与信贷同比增速的向下拐点并不一定领先于GDP 增速的向下的拐点。也就是说，每一轮周期启动的起点均是实体经济融资的回暖，但在经济增速放缓后，融资增速却不一定放缓。  不一样的美国经验：经济增速先于金融指标回升 从历史数据来看，在 1980s 中期以前，M2 都是美国经济增速较好的领先指标。但是这一关系在过去的三十年出现了变化。在 1990 年的海湾危机、2001 年互联网泡沫以及 2008 年的次贷危机中，GDP 增速都要先于 M2 增速见底。 同样，历史数据显示，二战至今 70 余年的时间内，美国信贷市场债务余额的同比增速在多数情况下滞后于 GDP 增速的回升。细分行业中，商业与工业贷款同比增速滞后于经济见底的情况更为明显。而美国商业银行的房地产贷款增速与经济增速的领先滞后性在 1970 年前后发生了较大的变化。  为什么中美经济金融指标间关系存在差异？ 一是两国经济结构存在差异。中国经济见底回升的驱动力主要来自于投资，作为投资的主要动力来源，信贷投放通常是经济见底的先行指标。而美国 GDP增速的见底回升通常是由消费带动的，非住宅投资拐点则往往滞后于或与GDP 增速拐点同时出现。这与美国消费信贷折年率的拐点通常领先，而工商业信贷数据则滞后于经济增速见底回升是一致的。 二是两国货币政策中间目标存在差异。自 1998 年央行取消信贷规模控制后，M2 都是我国数量型为主货币政策调控的中间目标。而在 1987 年，美联储的中间目标由货币供应量转向实际利率。这一改变极大的降低了 M2 增速对经济增长的预测能力，也造成了在 1990s 及之后，M2 增速相对于经济增长的滞后性更为显著。 三是两国的融资结构存在差异。在我国，银行贷款的信用派生仍然是我国企业融资的主要渠道，社融和信贷数据同样能够在一定程度上反映出央行逆周期调节的考量。而直接融资在美国则是主要的融资渠道，当美联储想要降低利率来刺激经济增长时，企业一般会选择直接融资。当经济好转后，企业生产及投资的意愿进一步提升并向银行贷款，造成信贷数据滞后于经济增速的见底回升。  风险提示 经济增速下行，历史经验不代表未来 0.00.51.01.5F/18A/18J/18A/18O/18D/18沪深300深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 经济增长与资金宽松，孰先孰后？ ............................................................................... 4 1 月社融数据大超预期，增量巨大、结构改善 ..................................................... 4 社融增速的回升意味着宽信用格局出现 ............................................................... 4 社融触底与经济回升，孰先孰后？ ...................................................................... 5 中国实践：金融指标领先于增长指标 ........................................................................... 6 改革开放以来中国经历了六轮经济周期 ............................................................... 6 M2 相对于经济增长指标的领先性 ........................................................................ 7 社融及信贷数据相对于经济增长指标的领先性 ..................................................... 8 不一样的美国经验：经济增速先于金融指标回升 ......................................................... 9 M2 与 GDP 增速的关系：以 1980s 为分水岭 .................................................... 10 滞后于经济周期的信贷周期 ............................................................................... 12 为什么中美经济金融指标间关系存在差异？ .............................................................. 16 中美经济结构存在差异 ...................................................