李宁(02331.HK)23Q3流水点评：电商及批发渠道承压，期待库存优化、进入高质量增长

证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰(HS) 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 李宁（02331.HK） 23Q3 流水点评：电商及批发渠道承压，期待库存优化、进入高质量增长 2023 年 10 月 26 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 23.95 一年最低/最高价 23.70/82.70 市净率(倍) 2.49 港股流通市值(百万港元) 63,133.27 基础数据 每股净资产(元) 9.62 资产负债率(%) 26.01 总股本(百万股) 2,636.04 流通股本(百万股) 2,636.04 相关研究 《李宁(02331.HK:)：23H1 业绩点评：专业品类表现较好，下半年盈利水平有望回升》 2023-08-13 《李宁(02331.HK:)：23Q1 流水点评：经营逐月改善，对全年预期更趋乐观》 2023-04-21 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 25,803.38 27,914.66 31,924.22 36,744.43 同比 15% 8% 14% 15% 归属母公司净利润（百万元） 4,063.83 3,714.01 4,530.53 5,433.75 同比 1% -9% 22% 20% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.54 1.41 1.72 2.06 P/E（现价最新股本摊薄） 14.22 15.56 12.76 10.64 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公布 2023Q3 运营状况：1）李宁（不含 young）：23Q3 全渠道零售流水同比增长中单位数、同店销售同比下滑中单位数，流水表现好于同店主要来自新开店拉动，截至 23Q3 末李宁（不含 young）门店 6294 家/较 22Q3 末净增 193 家/同比+3.2%。2）李宁 young：23Q3 全渠道流水同比增长近 30%，截至 23Q3 末李宁 young 门店 1370 家/较 22Q3 末净增 132 家/同比+10.7%。 ◼ 流水分析：电商流水同比下滑，线下保持增长、直营好于批发。23Q3 李宁（不含 young）线下/电商流水分别同比增长高单位数/下滑低单位数，电商流水下滑主因基数偏高及批发商窜货下得物&抖音等新兴平台销售对自营电商形成影响；对线下渠道进一步分拆，直营/批发流水分别同比增长20-30%低段/低单位数，直营表现显著好于批发，主因：①直营开店速度快于批发；②直营渠道包含 500+家奥莱门店、在消费弱复苏环境下奥莱店表现好于正价店；③7-8 月暑期更有利于高线城市客流恢复、直营门店高线城市占比高于批发。 ◼ 同店与开店分析：全渠道整体同店销售同比下滑、批发同店下滑较多，线下净开店拉动流水增长。23Q3 全渠道整体同店销售下滑中单位数，其中直营/批发/电商分别同比增长中单位数/下滑 10-20%/下滑低单位数。批发同店销售下滑较多，我们分析主因终端消费环境偏弱、积极订货指标下批发商库存压力较大、批发商之间出现窜货乱价现象，影响批发门店正常经营。截至 23Q3 末李宁牌门店 6294 家（直营 1487&批发 4807 家）、较 22Q3 末+193 家（直营+143&加盟+50 家）/对应同比+3.2%（直营+10.6%&加盟+1.1%）、环比 23Q2 净+127 家（直营+64&批发+63 家），同店下滑情况下23Q3 流水正增长主要来自开店拉动。 ◼ 折扣及库存分析：库销比同比环比均增加，线上折扣同比加深。1）库存方面，23Q3 库销比近 5 个月，同比环比均有增加，主因终端销售偏弱以及备货增加，公司预计利用双十一加大清库、Q4 控制发货节奏、目标到 Q4 末库销比实现同比持平或改善。2）折扣方面，23Q3 线下折扣同比改善低个位数（22Q3 为 6.5-7 折、基数偏低）、直营改善幅度好于批发，电商折扣同比加深低单位数。随窜货整治的推进，10 月以来直营折扣恢复至 7 折以上、批发折扣 7.5 折、同比环比均有改善，电商折扣在去库背景下仍相对承压。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国产运动服饰龙头，23Q3 在去年同期基数较高情况下大货流水同比增长中单位数、环比 Q2 增长放缓，分渠道看直营流水维持稳健增长，但电商流水同比下滑、加盟同店下滑较多，主要来自终端消费环境偏弱、积极订货指标下批发商库存压力较大、出现窜货乱价现象、销售折扣加深等多重因素影响。公司正在采取“有堵有疏”政策整治窜货行为，一方面加大窜货溯源惩处、另一方面调节供需关系（控制发货+加大现有货品清理去库），争取明年轻装上阵、进入高质量稳健增长。童装流水增长 30%+、仍保持快速增长趋势。公司将全年收入指引从 10-20%中段下调至个位数增长，同时预计全年盈利水平在库存去化毛利率承压、下半年费用支出增加下难以实现同比改善。我们将 23-25 年公司归母净利从45.3/55.5/66.2 亿元下调至 37.1/45.3/54.3 亿元，对应 PE 为 16/13/11X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：消费环境偏弱，终端库存风险，窜货问题解决不及预期。 -47%-35%-23%-11%1%13%25%37%49%61%73%2022/10/262023/2/242023/6/252023/10/24李宁恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 2 / 4 表1：22Q1-23Q3 运营数据（流水同比除注明下滑外，其余默认为增长） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 门店数 7,007 7,112 7,339 7,603 7,459 7,448 7,664 李宁牌 5,872 5,937 6,101 6,295 6,206 6,167 6,294 零售 1,177 1,265 1,344 1,430 1,450 1,423 1,487 批发 4,695 4,672 4,757 4,865 4,756 4,744 4,807 李宁 YOUNG 1,135 1,175 1,238 1,308 1,253 1,281 1,370 全平台流水同比（李宁牌） 20-30%高段 下滑高单位数 10-20%中段 下滑 10-20%低段 中单位数 10-20%低段 中单位数 线下 20-30%中段 下滑高单位数 10-20%中段 下滑 10-20%高段 高单位数 10-20%低段 高单位数 零售 30-40%中段 下滑高单位数 20-30%低段 下滑 10-20%中段 10-20%中段 20-30%低段 20-30%低段 批发 20-30%低段 下滑高单位数 10-20%低段 下