翔丰转债申购价值分析：国内领先锂电负极供应商，扩建一体化产能

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券日报 2023 年 10 月 09 日 【债券日报】 国内领先锂电负极供应商，扩建一体化产能 ——翔丰转债申购价值分析  业绩增速放缓，毛利率边际抬升 正股翔丰华主要从事锂电池负极材料的研发、生产和销售，是国内先进的锂电池负极材料供应商，主要产品可分为天然石墨和人造石墨两大类负极材料，产品应用于动力、3C 消费电子和工业储能等锂电池领域。截至 2023 年上半年，除石墨类负极材料外，公司开发的非石墨类新型负极材料——硅碳负极材料处于中试阶段，B 型-二氧化钛、石墨烯等其他新型碳材料产品处于小试阶段。经过多年的发展，公司已成功切入比亚迪、LG 新能源、国轩高科、宁德时代、多氟多等知名锂电客户的供应链体系中，在接触德国大众、韩国 SKI、日本松下等国际知名锂电池企业。 上半年营收增速放缓，二季度业绩承压。2019-2022 年公司营收及归母净利润规模先降后升，CAGR 分别为 53.95%和 37.45%。2023 年上半年，公司实现营业收入 9.93 亿元，同比增长 5.37%，主要系受益于新能源汽车市场景气度持续攀升，负极材料需求量大幅增加，销售价格升高及公司产能扩张，产销量增加所致；归母净利润为 6,942.80 万元，同比减少 25.25%。单二季度方面，实现营收 4.35 亿元，同比-11.46%，环比-22.04%；归母净利润 1,461.64 万元，同比-73.99%，环比-72.73%。 原材料降价+石墨化自供率提升+委外价格下降，毛利率边际改善。2023 年上半年，石墨负极材料产品销售均价和单位成本均下降，但单位成本下降幅度更大，毛利率较 2022 年增长 1.85pct，公司综合毛利率 21.51%，同比+1.30pct。2023 年 1-6 月，石墨负极材料产品销售均价 2.88 万元/吨，较 2022 年下降15.79%；石墨负极材料单位成本为 2.25 万元/吨，较 2022 年下降 17.88%，主要受下游新能源行业波动影响，行业需求有所下降，产品价格及原材料价格均有所下降。 新建一体化生产基地，扩展人造石墨材料产能。本次向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过人民币 80,000.00 万元（含 80,000.00 万元），扣除发行费用后的募集资金净额拟投资：（1）“6 万吨人造石墨负极材料一体化生产基地建设项目”，在四川省遂宁市蓬溪县经济开发区新建建筑面积 168,869.03㎡的生产基地，项目建成后，将新增高端人造石墨负极材料 60,000 吨/年的一体化生产能力，同时改善了半成品中途运输的成本和损耗问题，是公司在负极材料降本增效的重要举措，第 5 年达产后预计年均营业收入为 20.48 亿元；（2）“研发中心建设项目”，购置研发楼，装修实验室并配置先进的硬件研发设备和技术升级设备及软件工具；（3）补充流动资金。  条款及定价分析： 翔丰华于 2023 年 9 月 28 日发布公告，将于 2023 年 10 月 10 公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。翔丰转债发行规模 8.00 亿元，债项评级 AA-级，根据 9 月 28 日中债同等级企业债到期收益率 6.2695%测算，债底约为 86.08 元，9 月 28 日翔丰转债平价为 102.26元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据 2023 年 9 月 28 日翔丰华收盘价测算转债平价为 102.26 元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计翔丰转债上市首日转股溢价率在 25.34%附近，对于 9 月28 日平价，翔丰转债上市价格预计在 128.18 元。（2）参考目前行业相同、评级相同的天能转债（转股溢价率 34.66%）及帝尔转债（转股溢价率 32.79%），预计翔丰转债上市首日转股溢价率预计在 30%-35%区间，对于 9 月 28 日平价，翔丰转债上市价格预计在 132.94-138.05 元。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。  风险提示： 新能源补贴政策退坡、原材料价格波动、环保能耗风险。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】PMI 重返扩张，继续验证企稳方向——9 月 PMI 数据点评》 2023-09-30 《【华创固收】基数效应显现，利润由降转增——8 月工业企业利润点评》 2023-09-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20230927》 2023-09-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20230926》 2023-09-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20230925》 2023-09-25 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可 ............................................................................. 4 1、发行规模不大，摊薄比例较高 ............................................................................... 4 2、债底预计在 86.08 元附近，发行公告挂网日平价为 102.26 元............................ 4 二、正股基本面：国内领先锂电负极供应商，募投扩产人造石墨 ..................................... 5 1、业绩增速放缓，毛利率边际抬升 ........................................................................... 5 2、新能源车发展带动电池出货，负极材料国产化特征显著 ................................... 9 3、新建一体化生产基地，扩展人造石墨材料产能 ................................................. 11 三、定价分析及申购建议 ....................................................................................................... 11 1、转债申购中签率预计在 0.00162%左右 ................................................................ 11 2、预计翔丰转债一级市场申购风险不高 .......