境外债券市场探究：房地产和城投板块存量美元债概况

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 2 月 13 日 固定收益 房地产和城投板块存量美元债概况 ——境外债券市场探究 固定收益动态 ◆ 房地产板块总回报指数走平，波动幅度加大 近年来房地产发行人境外债发行的情况逐步受市场关注。从境外债指数角度看，2016 年以来 Markit iBoxx 中国房地产总回报指数持续攀升；然而该趋势在境内坚持不放松的房地产政策调控下，于 2018 年初逐步下行。同时，去年下半年开始，总回报指数的周度变化波动加大，致使当前总回报指数有所攀升，但仍维持在一定区间内波动。区分发行人等级来看，房地产板块高收益回报率大幅高于投资级回报率，但近期投资级指数波动幅度加大。 ◆ 境外市场以美元债为主，19-21 年存量债的到期压力较大。 截至 1 月 30 日，房地产发行人在海外市场进行交易的各类本外币债券规模按当前汇率折算共 9919.71 亿元人民币，其中美元债 5495.18 亿元人民币，占比 55.4%，超过半数，规模最大。从美元债的到期规模来看，包括 2019年在内的未来三年压力较大。但当前美国加息乃至美联储缩表的进程放缓，短期至中期人民币汇率来自美元攀升的压力、以及美债收益率上行的压力有所减弱，境外债市场的波动及偿付规模受汇率影响的风险降低。 ◆ 投资级以下主体居多，票息较境内水平偏高 我们以标普评级为准，观察得出境外房地产发行主体中，仅 31 家有标普发行人评级，而其中仅有 3 家评级为投资级，另 28 家主体为投机级。随着发行人主体评级的降低，到期收益上升显著。同时，当前境外存量规模位列前十的发行主体，8 家发行人境外票息大于境内票息；其中佳兆业集团以及雅居乐集团票息差超过 2%，较为显著。 ◆ 境外城投板块存量债概况 相比房地产板块，城投板块美元债发行主体较少。截至 2019 年 1 月 30日，共 76 个境内城投主体在海外市场发行美元债，当前市场存量美元债共 234.64 亿美元。76 家城投发行人中，有 65 家为境内发行主体，其余10 家为境内发行主体的境外子公司。从城投发行人的美元债到期分布来看，包括 2019 年在内的未来三年城投平台境外的到期压力集中。 ◆ 境外城投发行主体境内的评级较高，其城投行政级别多集中在省级 从发行人的境内评级角度看，除贵州省铜仁市交通旅游开发投资集团有限公司外，AA+评级以上的主体存量债余额占比为 82.8%，中高等级城投平台占绝大多数，但境外评级并不完善。 城投美元债发行省份依然以江苏、浙江和四川为多；发行人为省级、省会及单列市的存量规模占比达到 68.3%，境内评级为 AA+等级以上占比近83%。 城投美元债的票息并不高，就当前存量美元债的票息来看，2018 年有攀升的态势。票息及成本的抬升，或使得境外融资工具对境内城投平台的效用有所降低，同时影响当前存量债券的流动性。 ◆ 风险提示：贸易谈判再度陷入僵局，或对人民币汇率有所扰动；美国加息和缩表进程重启，带动美债收益率上升，对境外债有估值压力。 ◆分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-5252 3678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-5845 2070 weiwx@ebscn.com 邵闯 021-5252 3677 shaochuang@ebscn.com相关研报商誉减值的七大迹象——企业财务特征系列研究之四…………………..2018-11-18 2018 年债券违约事件全梳理——债券违约专题研究之三….…………..2018-11-11 地方债发行渐缓——2018 年 10 月债券托管量数据点评……..………….2018-11-08 个别违约不改民企纾困大势——18 雏鹰农牧 SCP001 兑付事件点评…..2018-11-05 行业层面的信用资质变化——从上市公司2018 年三季报观测信用基本面2018-11-04 国企和民企的三季报反映了什么?——从上市公司三季报观测信用基本面...2018-11-02 建筑与工程产业债信用剖析（行业篇）——产业信用观察之建筑与工程业..2018-10-29 境内外 CDS 等工具有何异同——信用风险缓释工具对比…………………..2018-10-28 2019-02-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、房地产板块境外债概况 1.1、Markit iBoxx 房地产总回报指数 近年来房地产发行人境外债发行的情况逐步受市场关注。从境外债指数角度看，2016 年以来 Markit iBoxx 中国房地产总回报指数持续攀升；然而该趋势在境内坚持不放松的房地产政策调控下，于 2018 年初逐步下行。同时，去年下半年开始，总回报指数的周度变化波动加大，致使当前总回报指数有所攀升，但仍维持在一定区间内波动。 图表 1：Markit iBoxx 中国房地产总回报指数及周度涨跌幅 -2.0-1.00.01.02.09810210611011411816-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01Markit iBoxx 中国房地产总回报指数周度涨幅（右轴） 资料来源：Bloomberg, 光大证券研究所 右轴：% 数据范围：2016 年至 2019 年 1月 30 日，以 2016 年 1 月 4 日数据为 100。 1.2、投资级与高收益指数 区分发行人等级来看，房地产板块高收益回报率大幅高于投资级回报率，但近期投资级指数波动幅度加大。从指数涨幅来看，虽然投资级和高收益回报指数自 2016 年三季度前增长幅度相近，但在 16 年 9 月至 18 年 5 月期间，投资级指数的表现显著低于高收益指数。 2019-02-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 2：Markit iBoxx 中国房地产投资级和高收益指数走势 10010511011512016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01Markit iBoxx 中国房地产投资级回报指数Markit iBoxx 中国房地产高收益回报指数 资料来源：Bloomberg, 光大证券研究所 右轴：% 数据范围：2016 年至 2019 年 1月 30 日，以 2016 年 1 月 4 日数据为 100。 但从波动幅度角度看，虽然在 2016 年四季度金融去杠杆过程中，投资级总回报指数下跌幅度明显大于高收益指数；但 2018 年以来，在上半年信用风险加剧时段、及下半年两次指数回落阶段，地产高收益指数跌幅远大于投资级。近期房地产境外债再受市场关注，高收益指数表现好于投资级。 图表 3：Markit iBoxx 中国房地产投资级和高收益指数周度涨跌幅 -3.0-2.0-1.00.01.02.0-1.0-0.40.20.81.