钢铁行业：回顾2016~2018，展望2019~2020，从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 [Table_Page] 深度分析|钢铁 证券研究报告 [Table_Title]回顾 2016-2018，展望 2019-2020 从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价 [Table_Summary]核心观点： 一、回顾 2016-2018：去产能任务提前完成，去杠杆、降成本、提集中度、补短板成效显著但亟需提速 据工信部、国统局、中钢协数据，（1）去产能：2016-2018 年 3 年全国去产能 1.5 亿吨，提前完成“十三五”去产能上限目标。（2）去杠杆：3年减负债 5517 亿元至 38202 亿元、资产负债率降 4.18PCT 至 62.52%，债转股、债务重组及盈利改善是主因。（3）兼并重组：宝武兼并重组、盈利改善促大钢厂增产，3 年 CR10 增 3.17PCT 至 37.30%。（4）降成本：2016-2017 年样本钢厂劳动生产率增 28.22%至 805 吨/人，吨钢综合能耗持续下行至 560 千克标煤以下。（5）污染物排放：吨钢主要污染物排放量降幅明显，超净排放改造启动正当时。（6）补短板：3 年重点优特钢企业产量占比增 2.29PCT 至 10.95%，但产量仍集中于非合金钢和低合金钢。 二、展望 2019-2020：产能结构重塑升级，兼并重组、去杠杆、补短板加速推进 （1）产能：2019-2020 年产能置换、环保倒逼等方式将致产能进一步收缩，产能置换重塑区域布局、提供电炉炼钢边际增量。（2）去杠杆：国有、500 万吨及以下产量规模、西部与东北区域钢企为去杠杆重点，债务重组、债转股或是重要方式。（3）兼并重组：或正站在兼并重组浪潮起点，行业内扩张、产业链延伸、跨行业布局为主要方式。（4）环保改造：根据《钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》，其要求 2020 年底前完成钢铁产能改造 4.80 亿吨，重点区域超低排放改造提速。（5）补短板：以钢铁新材料、智能制造、绿色制造为抓手，提升我国钢材供给质量和水平。 三、投资建议：从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价 总量：在终端需求轮动趋弱的背景下，供给端产能的持续收缩将改善供需格局、兼并重组的加快推进将优化竞争生态、去杠杆与降成本多措并举将拓宽盈利空间，建议持续关注供给侧改革在长期展望期下的投资机会。 结构：（1）供给侧改革将深化至补短板，供给结构渐优化、有效需求渐释放，建议重点关注质量逻辑主线与具有竞争力的龙头钢企的质量溢价。（2）重点区域超净排放改造将加速推进，行业成本曲线或上移，建议关注环保高标准的龙头钢企受益结构性利好逻辑。（3）低估值与弱周期，行业或正站在兼并重组浪潮的起点，建议关注兼并重组下企业版图扩张与行业竞争生态改善的逻辑。（4）“一带一路”战略布局提供海外需求扩张与边际产能转移思路，建议关注投资带动海外需求振兴主线与钢企海外布局。 四、风险提示：宏观经济超预期下行；供给侧改革进程不达预期；钢铁企业兼并重组进程受阻；超低排放改造进度不及预期。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-02-13 [Table_PicQuote]相对市场表现 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 李莎 SAC 执证号：S0260513080002 SFC CE No. BNV167 020-87574792 lisha@gf.com.cn 分析师： 陈潇 SAC 执证号：S0260518120001 020-87571273 gzchenxiao@gf.com.cn 请注意，陈潇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 2019 年 2 月投资策略:供需及成本框架支撑钢价走强，建议关注开工旺季机会 2019-02-13 钢铁行业周报（2019 年第 5周）:社会库存周环比上升12.62%，建议密切关注巴西溃坝事故影响 2019-02-10 矿山、钢厂、钢贸商动态跟踪:外矿发货量大幅下降，高炉检修率微降，钢厂亏损比例下降 2019-02-10 [Table_Contacts] -33%-25%-17%-9%-1%7%02/1804/1806/1808/1810/1812/18钢铁沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 [Table_PageText] 深度分析|钢铁 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/2/13 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三钢闽光 002110.SZ 买入 CNY 15.01 - 4.44 4.77 3.38 3.15 1.38 0.67 33.7 26.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 43 [Table_PageText] 深度分析|钢铁 目录索引 前言：回顾与展望 ..................................................................................................... 6 一、2018 年：需求改善、供给约束下，弱库存周期与强价利韧性 ............................ 8 （一）需求：地产韧性十足托底建筑业钢需、朱格拉上升周期释放制造业用钢需求，2018 年粗钢内需同比增 12.60%、粗钢出口同比降 7.83% ........................................ 8 （二）供给：“去产能”成效显著，多方式增产致粗钢产量同比增 6.60%、与生铁增速分化，板材增产更为明显 ......................................................................................... 11 （三）成本：铁矿石供过于求持续、环保高压下焦炭和废钢供需紧平衡，价格中枢分别降 0.77%、增 17.24%和增 30.05% ...................................................................... 13 （四）价与利：供给约束下的弱库存周期与强价利韧性，价、利中枢显著上移 ..... 18 二、回顾 2016-2018：去产能任务提前完成，去杠杆、降成本、提集中度、补短板成效显著但亟需提速 ...............................................................