造纸轻工行业：供需渐趋缓和，浆价向下趋势已确立

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]行业研究/造纸轻工 证券研究报告行业专题报告 2019 年 02 月 01 日 [Table_InvestInfo]投资评级 优于大市 维持市场表现 [Table_QuoteInfo]-38.47%-30.52%-22.58%-14.63%-6.68%1.26%2018/12018/42018/72018/10造纸轻工海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《19 年造纸轻工策略：关注成本下行机遇，精选消费成长标的》2018.12.06 《旺季窗口来临，纸价企稳回升》2018.10.15 《轻工行业 18Q3 前瞻：精选成长白马，穿越经济周期》2018.10.09 [Table_AuthorInfo]分析师:衣桢永 Tel:(021)23212208 Email:yzy12003@htsec.com 证书:S0850517100004 分析师:曾知 Tel:(021)23219810 Email:zz9612@htsec.com 证书:S0850514050001 分析师:赵洋 Tel:(021)23154126 Email:zy10340@htsec.com 证书:S0850517100001 供需渐趋缓和，浆价向下趋势已确立 [Table_Summary]投资要点：  中国木浆进口依存高，定价能力在提升：由于我国自然气候、地质等，我国木浆进口依存度较高，达到 67%，另一方面，作为全球商品浆第一大需求国家，中国木浆期货市场的建立对未来全球浆价的话语权有望加强。 木浆供需逐渐趋缓，高位浆价已无法维持：浆价波动的核心因素在于供需，我们预计木浆产能利用率将从 2017 年 92%下跌至 2018-2019 年 88%-89%的水平，之前处于历史高位的浆价已经无法维持。 需求端—中国贡献全球 3/4 商品浆新增需求：作为木浆主要下游产业，国内大宗纸已呈现四季度旺季不旺，需求疲软的态势，生活用纸行业更倾向低克重产品抵消高浆价影响，这导致中国木浆需求有所抑制；另外考虑欧美地区经济情况对于木浆抑制，我们预计 2018-2019 年木浆需求增速有所回落。  供给端—2017-18 年产能集中投放：据 PPPC 统计， 2017-2018 年木浆产能投放规模较大，总共增加 500 万吨商品浆产能，2019 年之后新增产能有所减少。  短期全球木浆库存处于高位，有望加速价格下行：历史经验全球商品库存高于32 天属较高水平，低于 28 天属于较低水平，目前库存已处于较高水平，此外目前木浆港口库存较高，这些都将加速短期浆价的下跌。 汇率因素也对浆价也承压：历史经验来看，在木浆行业景气度下行的阶段，若美元相对产浆国货币升值，这将对浆价（以美元计价）进一步下跌，未来预计巴西和加拿大货币对美元货币贬值将支持浆价下跌。 生活用纸将受益浆价下跌，重点推荐中顺洁柔：生活用纸行业木浆占到生产总成本的 60%以上，且终端售价弹性不大，消费品的行业属性导致企业盈利性将显著受到浆价波动的影响；重点推荐利润弹性大且长期成长性较好的中顺洁柔。 风险提示：纸价持续下跌风险，木浆下游需求不及预期。 行业研究〃造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录1.全球木浆概况：分类与规模 ....................................................................................... 72.国内商品浆情况：高度依赖进口，定价能力提升 .................................................... 103.供需趋于缓和，高位浆价已无法维持 ...................................................................... 133.1 供需分析：短期需求不振，长期供需仍平衡 .................................................. 15 3.1.1 产能投放高峰逐步度过，19 年后新增产能偏少 ................................... 15 3.1.2 需求：中国市场疲弱导致全球需求增速放缓 ........................................ 17 3.1.3 全球商品浆产能利用率判断 ................................................................. 20 3.2 阶段性因素：人民币贬值影响浆价走弱，运费&木片非核心因素 ................. 21 3.2.1 人民币仍存贬值压力，汇率因素影响浆价走低 .................................... 21 3.2.2 运输成本对浆价影响有限 ..................................................................... 22 3.2.3 原材料木片价格目前并非核心因素 ...................................................... 23 3.3 短期库存高位对浆价形成压力 ....................................................................... 24 3.4 未来判断：短期下行趋势确立，长期未来需求增速 ....................................... 25 4.浆价下跌显著利好生活用纸 ..................................................................................... 295.重点公司推荐 .......................................................................................................... 32中顺洁柔（002511.SZ） .................................................................................. 32 维达国际（03331.HK） .................................................................................... 33 恒安国际（01044.HK） .................................................................................... 34 6.风险提示 ..............................