房地产投资面面观：2019，房地产是喜是悲？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 16 日 宏观深度 2019，房地产是喜是悲？ ——房地产投资面面观 宏观动态 要点投资篇：传统逻辑屡遭挑战：2018 年以来，楼市的诸多指标相互“打架”，施工企稳的同时建安投资却大幅放缓，新开工高增并未带来施工的同步反弹，而新开工走强与竣工及销售走弱同样背道而驰。房地产的走势判断变得扑朔迷离。资金篇：资金决定一切：从房地产的各项指标看，建安取决于施工，施工取决于新开工和停工库存复工，新开工又与拿地密切相关，而这一切最终取决于开发商的资金状况。而资金又受融资条件和销售状况的影响。建安低迷与施工企稳的背离，源于资本开支下滑；新开工高增与施工低位的背离，源于停工库存上升；新开工高增与竣工及销售走弱的背离，源于开发商获取贷款与周转变现心切，而这一切的根源都是资金紧张。从融资看，信托、发债量缩价升，主体资质更严，传统方式更难，杠杆高企，房企财务负担升至历史高位；从销售看，史上最严调控年，楼市销售价高但量缓。拿地篇：广义库存仍高，拿地“手”软：超狭义库存待售面积（现房）增速在低位，与竣工保持一致，但狭义库存可售面积（获预售证）的库销比已升超历史均值，包含土地的广义库销比则创历史新高。库存高企，资金趋紧，土地成交量价齐跌，流拍率创新高、溢价率创新低。 政策篇：微调不改“房住不炒”：若再引水入楼市，稍有缓和的金融风险将再卷土重来。楼市政策明确，不希望再搞大刺激、同时也要防范大跌引发系统性风险。“总体难大松、局部会微调”或是政策特点。按揭利率部分下调实则随行就市，因城施策 2.0 实为防范大跌。预测篇：销售转负，开工先升后降，投资放缓：政策决定短期需求，按揭和公积金贷款或仅有边际松动，2019 年商品房销售面积同比或维持在近月的 0 至-5%的区间。房企融资难有起色，销售回款仍弱，资金依然偏紧，拿地热情将继续回落。受此影响新开工或前高后低。期房占比虽高但增速亦在放缓，施工和建安投资或先升后降，房地产开发投资全年增长或由 2018 年的 9.5%降至 5%左右。分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 联系人 郑宇驰 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 2019-02-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 投资篇：传统逻辑不断受到挑战 .................................................. 3 资金篇：资金决定一切................................................................. 4 外部融资量缩价升 ................................................................................ 5 销售回款趋势放缓 ................................................................................ 7 拿地篇：广义库存仍高，拿地“手”软 ............................................ 8 政策篇：“房住不炒”不改，因城施策 2.0 防大跌 ........................... 8 预测篇：销售转负，开工前高后低，投资放缓 ............................. 9 2019-02-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 投资篇：传统逻辑不断受到挑战 过去一年，楼市的诸多指标相互“打架”，传统逻辑屡受挑战。首先是房地产开发投资中的建安设备投资与施工面积走势原本亦步亦趋，但 2018年出现背离，建安设备投资增速并没有跟随施工面积增速而企稳反弹，反而出现大幅下降甚至转负。建安设备投资的下滑并不能完全用于原材料等投资品价格的放缓来解释，建安与施工同比之差从 2017 年的 0 扩大至 2018 年的-8.5%，而固定资产投资价格同比仅从 5.8%放缓至 5.4%。更重要的可能是资本开支的下滑，其中设备购置占比虽小，但下滑尤为明显，建筑和安装工程投资同样放缓，反映出房企对未来楼市的预期不佳。 图 1：2018 年建安设备投资与施工面积增速背离 资料来源：Wind 图 2：固定资产投资价格累积同比 图 3：房地产建安设备投资各分项增速 资料来源：Wind 资料来源：Wind 其次，施工与新开工面积增速出现背离。一般而言，新开工往往领先于施工。但 2016 年以来两者却出现了长时间的背离，新开工面积大增而施工增长低迷。2016-17 年，“去库存”政策以及房企融资大爆发带动新一轮房地产周期上行，促使房企拿地多，并加快开工以获取融资，但随之而来的调控政策使得一些开发商主动囤地以待政策放松，施工相对较慢；到 2018 年，“五限”政策继续加码、逐线蔓延，销售的长尾放缓和融资持续紧张，房企2019-02-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 再度加快开工以获取资金，但销售低迷导致被动停工增加。根据光大地产组的测算，由停工带来的“隐性库存”过去几年快速上升1。 此外，2018 年新开工增速还与竣工和销售增速背道而驰。一般而言，新开工加快，会带动施工和竣工加快；同时，销售回暖会鼓励房企加快新开工。但 2018 年新开工快速反弹的同时，是竣工和销售不断走弱。销售弱主要是“五限”（限贷、限购、限价、限售、限商）所致，竣工慢亦是受终端需求所限，而资金受限促使房企加快开工以获得贷款和加快变现销售回款。 图 4：2016 年以来新开工与施工面积持续背离 图 5：2018 年新开工加速与竣工、销售较慢并存 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资金篇：资金决定一切 从房地产开发投资各分项指标来看，建安投资取决于施工情况，而施工取决于新开工和停工库存的复工情况。新开工又与拿地密切相关。而建安、拿地、开工、施工的一切变化都取决于房地产企业的资金状况。建安设备投资低迷与施工企稳的背离，源于资本开支的下滑，实则由于资金紧。新开工高增与施工低位的背离，源于停工库存上升，深层原因亦是资金紧。新开工高增与竣工、销售走弱的背离，源于开发商获取贷款与周转变现心切，亦是由于资金紧。 图 6：新开工变化与拿地情况密切相关 图 7：拿地与建安投资都与资金来源息息相关 资料来源：Wind。数据截止 2018 年 12 月 资料来源：Wind。数据截止 2018 年 12 月 1 何缅南，王梦恺，光大地产组，《停工，18 亿平“隐性库存”？——【光大地产】房地产行业【库