增发万亿国债点评：扩于当下，利泽绵长

http://www.huajinsc.cn/1 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 10 月 25 日宏观类●证券研究报告扩于当下，利泽绵长事件点评增发万亿国债点评投资要点 中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用 5000 亿，结转明年使用 5000 亿，增发后全国财政赤字率由 3%升至 3.8%左右。 一、扩张今年财政赤字，促进明年预算内有效投资，与地方政府隐性债务风险隔离，上修 2024 年投资增速预测。10 月末决定增发万亿国债，考虑国债发行、资金归集、转移支付等流程所需时间，预计主要在明年形成有效投资的实物工作量。投资领域主要集中于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面，其中部分工程或列入基建投资范围内。我们分别上修 2024 年基建投资、固定资产投资同比增速预测 2.5 个百分点和 1.6 个百分点至 9.5%和 7.0%，对应上修2024 年实际 GDP 同比增速预测 0.6 个百分点至 4.9%。应注意本次增发国债扩张的是中央财政赤字，项目作为一般公共预算内公益性投资更易推进，同时与地方政府隐性债务风险严格区别隔离，与当年的“四万亿”计划明显不同。 二、本次于年底大幅上修预算内赤字率，宣告了新一轮积极扩张财政周期的正式启动，预计 2024 年实施更大规模个税减税、以有效促进消费的概率大幅提升，预计对应全国预算赤字率 3.5%。2020 年特别国债不列入当年预算赤字率，而本次时近年末却罕见地直接增加预算内中央赤字率达 0.8 个百分点，预算内财政赤字率有很大黏性，预计未来数年我国预算赤字率都将打破此前 3%的相对谨慎的目标水平，以更大力度地实施减税、或增加经常性支出，从而实现对更高的长期经济增长趋势的持续拉动。而本次投向集中在防灾减灾类的阶段性投资项目，未来财政赤字潜在扩张所带来的增量资金预计更多流向内循环需求侧中流砥柱的居民消费领域。我们原先即抱有很高期待的“公共预算财政扩张赤字——实施个税减税——促进和提振居民消费”政策主线在明年落地实施的概率大幅提升，我们明确预期 2024 年赤字率 3.5%左右，实施约 7000 亿规模的个税减税，小幅上修零售增速预测至 5.0%。 三、财政扩张拉动内需可持续增长需要居民财富效应预期稳定为基本前提，预计房地产市场仍将推出旨在稳定一二线城市房价的结构性放松政策，但不建议对泡沫刺激型政策期待过高。当前欲通过财政扩张、二次分配以促进消费，则需以房价预期稳定为基本前提，否则居民增收的部分将更大比例用于去杠杆偿还债务而非用于扩张消费需求。预计 2024 年房地产市场呈现“量缩价稳”格局。 四、财政扩张货币宽松合理配合是政策框架现代化之要义所在，需求政策双轮驱动和衷共济推动高质量发展行稳致远，并有助于抵御强美元周期的外溢性贬值压力。维持年内再降准 50BP，2024 年降准 100BP，同期仍多次小幅降息的预测不变。当前经济增长最大的不确定性来源仍是复杂严峻的国际形势，我国制造业高级化的可持续赶超之路更加需要宏观经济政策和衷共济鼎力配合，创造有利的融资环境，夯实供需循环韧性。财政扩张明显更加积极主动的周期之中，迫切需要货币政策实施合理力度的宽松以鼎力支持，以避免因政府部门宏观杠杆率进取拉高、长期利率被动抬升而对包括先进制造业在内的企业部门投资造成挤出。另一方面，只有财政体系真正转型至更加积极进取的扩张阶段，才能够为货币政策合理宽松打开空间。 风险提示：房地产需求复苏慢于预期风险。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn相关报告辨析美国消费、中国地产边际变化——华金宏观·双循环周报（第 29 期） 2023.10.22消费拉动 Q3 增长超预期，改善势头如何巩固 ？ — — 23Q3 / 9 月 经 济 数 据 点 评2023.10.18金融数据点评（2023.9）-地产放松居民贷款温 和 改 善 ， 年 内 预 计 仍 需 降 准 降 息2023.10.13进出口数据点评（2023.9）-消费电子、汽车拉动，出口超预期改善 2023.10.13CPI、PPI 点评（2023.9）-食品拖累 CPI，期待消费需求改善 2023.10.13事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用 5000 亿，结转明年使用 5000 亿，增发后全国财政赤字率由 3%升至 3.8%左右。一、扩张今年财政赤字，促进明年预算内有效投资，与地方政府隐性债务风险隔离，上修2024 年投资增速预测。本次增发万亿国债，将在短期内直接形成促进明年投资增速的效果。10月末决定增发万亿国债，考虑国债发行、资金归集、转移支付等流程所需时间，预计年内安排使用和结转明年使用的各 5000 亿都将主要在明年形成有效投资的实物工作量。同时考虑到今年四季度经济增长本身基数较低，年内稳增长难度不大，本次增发国债亦可能是主要着眼明年更为进取的增长目标。投资领域主要集中于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面，其中部分工程或列入基建投资范围内。我们分别上修 2024 年基建投资、固定资产投资同比增速预测 2.5 个百分点和 1.6 个百分点至 9.5%和 7.0%，对应上修 2024 年实际GDP 同比增速预测 0.6 个百分点至 4.9%。应注意本次增发国债扩张的是中央财政赤字，投资项目作为一般公共预算内公益性投资，对盈亏平衡要求放松更易推进，同时与政府性基金预算内地方政府专项债支持的基建投资、以及地方政府隐性债务风险严格区别隔离，与当年的“四万亿”计划明显不同。图 1：广义基建投资同比增速及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020.1-2021.12 为两年平均增速二、本次于年底大幅上修预算内赤字率，宣告了新一轮积极扩张财政周期的正式启动，预计 2024 年实施更大规模个税减税、以有效促进消费的概率大幅提升，预计对应全国预算赤字率3.5%。本次财政扩张与 2020 年特别国债不同，当时的万亿特别国债因其临时属性而不列入当年预算财政赤字率，第二年财政赤字率亦维持于 3%左右的相对谨慎水平；而本次时近年末却罕见地直接增加预算内正式的财政赤字率（特别是全部列入中央财政赤字）达 0.8 个百分点，很大程度上宣告了新一轮积极扩张财政周期已经正式启动。预算内财政赤字率有很大黏性，预计未来数年我国预算赤字率都将打破此前 3%的相对谨慎的目标水平，以更大力度地实施减税、或增加经常性支出，从而实现对更高的长期经济增长趋势的持续拉动。而注意到本次增发的万亿国债八大投向主要集中在防灾减灾类的阶段性投资项目，未来财政赤字潜在扩张所带来的增量资金流向预计将更多向作为内循环需求侧中流砥柱的居民消费领域集中。本次大幅扩大赤字率后，我们原先