宏观视角：增发国债有助于财政4季度继续发力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 增发国债有助于财政 4 季度继续发力 华泰研究 2023 年 10 月 25 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 常慧丽，PhD 研究员 SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 据新华社 10 月 24 日报道，十四届全国人大常委会第六次会议通过国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，并授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，其中增发 1 万亿元国债主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。9 月财政数据显示，财政宽松明显加码，中央+地方 赤字同比多增 4660 亿元，较 8 月明显上升，显示财政稳增长力度加大（参见《9 月财政扩张加速》，2023/10/24）。按照 3 月预算、增发 1 万亿国债后，4 季度月均中央+地方赤字有望延续同比多增的态势（季度多增 1.17 万亿元，月度平均多增约 3,900 亿元）。具体看，4 季度财政赤字多增 1 万亿元，如果在今年 4 季度和明年 1 季度形成实物工作量，有望支撑年化 GDP 增长约 1.2 个百分点。由于今年工业名义增加值增速承压、企业收入增长偏弱，及土地成交同比收缩，财政周期性赤字明显扩大，所以主动财政扩张（结构性赤字扩张）有一定合理性。 今年财政宽松路径总体呈“J 型”走势，9 月达到年初至今同比财政赤字扩张的高点。随着增发国债和提前下达地方债额度双管齐下，9 月财政扩张的态势有望延续。为部分对冲防疫政策调整对经济的影响，今年 1 季度财政明显宽松，中央+地方赤字同比多增 3,320 亿元（图表 1）。然而，伴随地方财政收支压力上升，2 季度财政边际紧缩，中央+地方赤字同比少增 1.94 万亿元。随着稳增长政策发力，3 季度财政再度转为宽松，中央+地方赤字同比多增 3,353 亿元。综合来看，今年前 3 季度中央+地方赤字合计为 5.89 万亿元、低于 2022 年同期的 7.16 万亿元，完成全年预算赤字的 75%，低于 2022 年同期的 80%（图表 2 和 3）。 财政主动宽松有进一步加码的空间。我们认为，由于今年工业品价格走势偏弱、出口增长总体下行,及土地成交同比收缩,财政周期性赤字明显扩大。截至今年 3 季度,季调后年化的一般公共预算收入、政府性基金收入分别距趋势水平的缺口约 1.8、3.7 万亿元（图表 4 和 5）。财政周期性赤字反映经济周期性波动对财政赤字的影响,而只有扣除周期性赤字的结构性赤字(即财政主动宽松的部分)才能提振总需求。因此,需要进一步主动财政扩张才能支撑总需求增长,更有效地逆周期调节。 如果 4 季度财政赤字比年初预算多增 1 万亿元，并于今年 4 季度-明年 1 季度两个季度投放，有望支持经济增长年化约1.2 个百分点。据新华社报道，增发的 1 万亿元国债中，今年拟安排使用 5,000 亿元，结转明年使用 5,000 亿元。假设新增 1 万亿元财政赤字于今年 4 季度至明年 1 季度两个季度投放，在其他不变的情况下，结合估算的政府支出乘数平均在 0.8 左右，预计增发国债有望提振 GDP 年化增长约 1.2 个百分点。增发国债主要用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短版，具体包括灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设八大投资方向。 同时，我们认为防止地产去杠杆相关风险蔓延、以及积极推进地方政府平台可持续性化债方案的实施，将进一步夯实稳增长政策的效果。9 月地产销售、开发商资金来源等相关指标边际回升、但仍偏弱，显示地产政策效果有待加强，开发商现金流状况仍待改善。如果地产需求回升，将减小财政被动收缩的压力，打开主动宽松的空间。此外，地方平台融资成本下降，金融风险可持续降低也将有助于稳定预期，减少地方政府收支压力，畅通财政宽松的传导。在地产去杠杆相关风险不蔓延的情况下，预计随着财政、以及包括政策性金融工具在内的准财政发力，叠加出口低基数，4 季度增长有望延续温和回升态势。 此外，增发国债，以及提前发行地方债还有望支撑 4 季度社融同比增长约 0.4-0.5 个百分点。今年前 3 季度，新增地方专项债累计发行 3.45 万亿元，不及去年同期的 3.54 万亿元，由此新增地方专项债发行节奏整体慢于去年(图表 6-7)。增发 1 万亿国债将有利于提振 4 季度社融同比增速约 0.3 个百分点。同时，人大常委会还授权国务院在当年新增地方政府债务额度的 60%以内，提前下达部分新增地方政府债务限额，而 2023 年新增地方政府债务额度合计为 4.52 万亿元。如果提前下达的明年新增地方债额度在今年 4 季度提前发行 5,000 亿元，预计将进一步提振 4 季度社融同比增速约 0.1-0.2 个百分点。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 最后，我们将持续跟踪月度财政赤字同比变化、以及社融环比增速来观察稳增长政策实际发力的节奏和效果。我们维持一直以来的宏观框架，观察逆周期政策执行力度和效果的最有效领先指标仍是月度财政广义赤字率的变化（即广义赤字是否有效扩张）、以及社融同比环比增速（参见《稳增长政策渐入佳境》，2023/9/3）。 风险提示：财政支出力度不及预期；政策刺激效果低于预期。 图表1： 今年财政宽松路径总体呈“J 型”走势 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 图表2： 今年前 3 季度，中央+地方合计赤字明显低于去年同期 图表3： 今年前 3 季度，中央+地方赤字完成进度明显慢于去年同期 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 图表4： 截至今年 3 季度，季调后年化的一般公共预算收入的融资缺口约 1.8 万亿元 图表5： 截至今年 3 季度，季调后年化的政府性基金收入的融资缺口约3.7 万亿元 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 同比+3320亿元同比-1.9万亿元同比+3353亿元同比+1748亿元（年初预算）-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000Q1Q2Q3Q4(十亿元)“一般预算+政府性基金”赤字对比2022年2023年财政赤字完成2023年（若Q4增发1万亿国债）年同比赤字差额注：全年财政赤字参照23年3月中央和地方预算草案报告预算值。若增发1万亿国债，Q4赤字同比+1.2万亿2,087 1,828 7,163 1,798 5,887 1,972 5,887 2,972 01,0002,0003