首次覆盖报告：领航BC开启第二增长曲线

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 领航 BC 开启第二增长曲线 ——爱旭股份（600732.SH）首次覆盖报告 电力设备/光伏设备 投资摘要： “降本增效”是光伏行业的主旋律， “发电效率”与“成本”是两个重要因素，现阶段 BC 电池效率最高，成本最低，且有很大优化空间。 电池片成本=硅片成本+浆料成本+折旧（与初始设备投资强相关）+其他成本。  与 TOPCon，HJT，PERC 相比，BC 电池当前量产效率最高，可达 26.5%，并且理论效率最高，为 29.4%，提升空间也较大。  高转换效率带来低硅片成本。  折旧（初始设备投资）有很大降低空间：因为 BC 电池技术处于初步发展阶段，新开发设备较多，初始设备投资较高，随着 BC 技术的推广，由于规模化效应，相应设备成本会逐渐降低。  无银（铜）浆料优势显著：由于 BC 电池将电极栅线置于电池背面，不用考虑栅线遮光，可以将栅线做的较宽，这可以：①将串联电阻降低，提升效率；②降低断栅概率，提升寿命；③用“铜栅线”替代传统的“银栅线”。铜价格远低于银，相应的浆料成本也更低。 BC 电池其他优势：  BC 电池运维成本亦较低。因为 BC 电池正负电极都在电池背面，组件制作简单，且易于装配和维护，单瓦运维成本可节省 7.2%。  BC 电池有更优高温性能与更低功率衰减，保障发电收益。在高温条件下和全生命周期内，也能保持优异发电性能。爱旭股份 ABC 组件全生命周期发电量相较目前市场主流的同等面积 PERC 组件可提高 15%以上。  BC 电池外形美观。BC 电池不仅正面无栅极，而且可以彩色化，融洽搭配多元场景，特别适用于光伏建筑一体化（BIPV），具有良好的应用前景。  BC 电池技术壁垒相对较高。 市场的担忧（固有印象）：技术变革导致龙头颠覆。 对于 BC 技术来说，不必过度忧虑“技术变革导致龙头颠覆”。因为：  BC 是一种平台性技术，可以与 TOPCon，HJT 等技术结合实现更优效率。  BC 也可以与钙钛矿电池结合，形成叠层电池。  光伏投资强度和成本已经大幅降低。光伏行业的平准化度电成本(LCOE)在2010 -2022 年间下降了 89%。光伏在进入“平价时代”后，已经不依赖补贴，行业公司可以依靠自身经营性现金流发展，不会轻易被埋没。 在 BC 技术上耕耘较久，技术积累深厚的公司，前期投入在后期可以继续为公司发展助力，不易变成传统的“沉默成本”，“先发优势”不会轻易变成“先发劣势”。 公司：BC 电池技术的领航者，可以较长时间享受 BC 电池高溢价。 投资建议： 预计 2023-2025年公司营收分别为 297/390/552亿元，同比增长-15%/31%/42%，归母净利润分别为 31/47/63 亿元，同比增长 35%/49%/34%。 给与公司 2023 年 20 倍 PE，公司 2023 年合理股价为 34.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 海外贸易保护风险，光伏装机不及预期风险，盈利预测中假设偏离真实情况。 评级 买入（首次） 2023 年 10 月 23 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 刘宁 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660122090007 交易数据 时间 2023.10.23 总市值/流通市值（亿元） 369.48/322.41 总股本（万股） 182,819.52 资产负债率（%） 66.6 每股净资产（元） 5.21 收盘价（元） 20.21 一年内最低价/最高价（元） 19.65/51.22 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 -28%-14%0%14%28%42%56%2022-102023-012023-042023-072023-10爱旭股份沪深300爱旭股份（600732.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 22 证券研究报告 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,471 35,075 29,685 39,026 55,245 增长率（%） 60.1% 126.7% -15.4% 31.5% 41.6% 归母净利润（百万元） -126 2,328 3,144 4,682 6,270 增长率（%） -116% -1954% 35.1% 48.9% 33.9% 净资产收益率（%） -2.5% 25.7% 25.2% 27.9% 27.8% 每股收益(元) -0.06 1.34 1.72 2.56 3.43 PE -361 16.2 12.6 8.5 6.3 PB 8.7 3.1 3.2 2.4 1.8 资料来源：Wind，申港证券研究所 爱旭股份（600732.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 22 证券研究报告 内容目录 1. BC 电池技术领航企业 ......................................................................................................................................................... 5 2. 行业需求旺盛 保持高增长 .................................................................................................................................................. 7 3. BC 电池技术 终于登堂入室 ................................................................................................................................................ 8 3.1 太阳能电池始于 BC 如今重获龙头聚焦 .................................................................................................................... 8 3.2 “技术变革导致龙头颠覆”在 BC 上不必过度忧虑 ........................................................................................................ 9 3.3 BC 电池优势显著 .......................................................................