第三季度业绩平稳增长，稳定价盘坚守长期主义

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月24日买 入贵州茅台（600519.SH）第三季度业绩平稳增长，稳定价盘坚守长期主义核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1643.98 元总市值/流通市值2065164/2065164 百万元52 周最高价/最低价1935.00/1333.00 元近 3 个月日均成交额4101.15 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-二季度业绩稳健增长，直销拓展稳步推进》 ——2023-07-14《贵州茅台（600519.SH）-i 茅台贡献主要增量，直销拓展是增长核心引擎》 ——2023-04-26《贵州茅台（600519.SH）-直销量翻倍亮眼，非标酒放量及直销拓展仍将是增长源动力》 ——2023-03-31《贵州茅台（600519.SH）-渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望》 ——2022-12-28《贵州茅台（600519.SH）-直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出》 ——2022-10-17单三季度利润保持较快增长，全年任务达成无虞。公司发布 2023 年三季报，2023Q3 公司实现营业总收入 343.29 亿元，同比+13.14%，实现营业收入336.92 亿元，同比+14.04%，增速差异在于金融业务的利息收入增速放缓，系同业拆借利息降低所致。2023Q3 公司实现归母净利润 168.96 亿元，同比+15.68%。公司业绩持续稳健增长，预计全年 15%收入增速目标能顺利达成。单三季度收入稳健增长，公司平滑发货节奏稳定价盘。从收入端看，单 Q3茅台酒/系列酒营收同比+14.6%/+11.7%，系列酒增速稍慢主要系基数效应、除茅台 1935 外系列酒控制节奏所致。具体来看，单 Q3 直销渠道营收占比44.1%，同比+35%，其中 i 茅台平台贡献收入 55.3 亿元，同比+37%，预计三季度i 茅台平台上珍品茅台/生肖茅台/生肖礼盒/茅台 1935 分别实现含税收入 3.0/36.4/2.0/16.3 亿元，同比+42%/31%/-6%/+65%。单 Q3 整体毛利率提升 0.1pct，净利率同比提升 0.8pct。公司单 Q3 毛利率略有提升 0.1pct，或因原辅材料成本提升扰动（类似于 2023 年中报）。单Q3 税金及附加率 15.8%，同比-0.4pct，或是季度间波动（累计比率基本持平）。费用端看，单 Q3 公司销售费用率/管理费用率同比+0.8/-0.8pct，或因双节旺季公司增投品鉴会、广宣费用等。单 Q3 净利率同比+0.8pct，主要系期间费用和消费税季度扰动。茅台回款能力毋庸置疑，适度调整淡旺季发货节奏。从合同负债看，三季度末合同负债余额 113.95 亿元，同比-3.7%，环比+40.6 亿元，主要系公司保持战略定力，适度控制回款节奏，无需过度担忧茅台回款能力。从收现比看，单 Q3 公司收现同比+21%，快于收入增速，经营质量较高。经营性现金流净额+108%，主要系当期财务公司存放央行和同业款项净增加额减少所致。短期公司增长工具箱充足，长期业绩成长性较强。短期看，精品茅台等非标放量、直营比例继续提升、以茅台 1935 为代表的全价位段增长，依然能确保公司在不提价的基础上实现 2024 年双位数以上增长。长期看，茅台在触达消费者、量价平衡、渠道深度、品质表达等方面进行长期探索。风险提示：竞争加剧；需求复苏不及预期；疫情反复等。投资建议：维持此前盈利预测，我们预计 2023-2025 年有望实现营收1472.0/1678.1/1898.4 亿元，同比+15.4%/+14.0%/+13.1%；预计归母净利润740.8/864.4/987.9 亿元，同比+18.1%/+16.7%/+14.3%，对应 PE 分别为27.9/23.9/20.9X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)109,464127,554147,197167,805189,838(+/-%)11.7%16.5%15.4%14.0%13.1%净利润(百万元)5246062716740768643698792(+/-%)12.3%19.6%18.1%16.7%14.3%每股收益（元）41.7649.9358.9768.8178.64EBITMargin67.5%67.8%68.0%68.7%69.2%净资产收益率（ROE）27.7%31.8%31.6%31.2%30.3%市盈率（PE）39.432.927.923.920.9EV/EBITDA28.224.020.718.115.9市净率（PB）10.9010.468.827.466.34资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2单三季度利润保持较快增长，全年任务达成无虞。公司发布 2023 年三季报，2023Q3公司实现营业总收入 343.29 亿元，同比+13.14%，实现营业收入 336.92 亿元，同比+14.04%，增速差异在于金融业务的利息收入增速放缓，系同业拆借利息降低所致。2023Q3 公司实现归母净利润 168.96 亿元，同比+15.68%。公司业绩持续稳健增长，预计全年 15%收入增速目标能顺利达成。单三季度收入稳健增长，公司平滑发货节奏稳定价盘。从收入端看，单 Q3 茅台酒/系列酒营收同比+14.6%/+11.7%，系列酒增速稍慢主要系基数效应、除茅台 1935外系列酒控制节奏所致。具体来看，批发代理（以飞天茅台为主）营收占比 56%，同比+1.52%，环比二季度有所降速，主因系飞天类产品上半年发货节奏较快，下半年公司兼顾增长质量，节奏相对有所放缓。单 Q3 直销渠道营收占比 44.1%，同比+35%，其中 i 茅台平台贡献收入 55.3 亿元，同比+37%，投放量较二季度 44.4亿元环比提高，预计三季度 i 茅台平台上珍品茅台/生肖茅台/生肖礼盒/茅台 1935分别实现含税收入 3.0/36.4/2.0/16.3 亿元，同比+42%/31%/-6%/+65%。单 Q3 整体毛利率提升 0.1pct，净利率同比提升 0.8pct。公司单 Q3 毛利率略有提升 0.1pct，或因原辅材料成本提升扰动（类似于 2023 年中报）。单 Q3 税金及附加率 15.8%，同比-0.4pct，或是季度间波动（累计比率基本持平）。费用端看，单 Q3 公司销售费用率/管理费用率同比+0.8/-0.8pct，或因双节旺季公司增投品鉴会、广宣费用等。单 Q3 净利率同比+0.8pc