三季度淡季实现稳定增长，期待双11大促积极发力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月24日买 入珀莱雅（603605.SH）三季度淡季实现稳定增长，期待双 11 大促积极发力核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价93.00 元总市值/流通市值36905/36716 百万元52 周最高价/最低价195.35/92.13 元近 3 个月日均成交额221.03 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《珀莱雅（603605.SH）-二季度归母净利同比增长 110%，品牌势能不断释放》 ——2023-08-30《珀莱雅（603605.SH）-上半年归母净利同比增加 55%至 65%，国货美妆龙头地位稳固》 ——2023-07-13《珀莱雅（603605.SH）-4 月线上 GMV 增长依旧强劲，积极备战“618”大促》 ——2023-05-22《珀莱雅（603605.SH）-业绩逆势持续亮眼表现，立足“6*N”战略丰富品牌矩阵》 ——2023-04-21《珀莱雅（603605.SH）-2022 年归母净利预计同比增长 42%，6N战略持续推进夯实龙头地位》 ——2023-04-13公司业绩持续稳定增长。公司前三季度实现营收 52.5 亿元，同增 32.5%，归母净利润 7.5 亿元，同增 50.6%。其中单三季度实现营收 16.2 亿元/yoy+21.4%，归母净利润 2.5 亿元/yoy+24.2%。在淡季行业整体承压之际，公司通过主品牌产品迭代升级，以及新品牌放量，整体业绩继续稳定成长。分品牌来看：主品牌珀莱雅保持稳定增长，多品牌矩阵优势凸显。前三季度珀莱雅占比约 80%，同比增长约 30%，其中大单品仍是珀莱雅营收的主要来源，营收占比约 50%；彩棠实现营收占比约 10%，同比增长约 70%。分渠道来看：线上渠道保持稳定，线下渠道发展扭转趋势。单 Q3 公司线上渠道实现收入 13.84 亿元/yoy+18.56%，占比 85.5%；线下渠道实现收入 2.34亿元/yoy+46.24%，实现积极反转，公司今年以来加强对传统日化渠道的管理，同时积极推进百货商场专柜建设，提高单店日销并强化品牌形象管理。毛利率稳定上行，费用管控良好。公司三季度毛利率/净利率分别为72.66%/15.21%，同比+0.67pct/+0.57pct，主要由于公司顺应行业发展规律，三季度主动减少与部分达人合作和促销活动，带动整体毛利率持续上行。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比-1.09pct/-2.30pct/-0.26pct，整体管控良好。预计四季度毛利率与前三季度相比保持稳定，而净利率受到形象宣传推广费用率和研发费用率的上升将有所下降。此外公司前三季度计提存货跌价损失 8856 万，一方面包括公司正常计提，另一方面为首次在产品迭代升级后对升级前老产品进行计提，导致整体存货跌价损失计提较高。营运能力和现金流有所承压。公司前三季度存货周转天数同比增加 17 天；主要由于为双 11 大促备货而导致存货增加。单三季度经营性现金流量净额为-3.82 亿元/yoy-758%，主要由于三季度预付双 11 形象推广费，同时 618大促备货产生的应付货款以及Q2 销售较高产生的相关税费均于三季度支付。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司依托强劲的产品力和精细化渠道运营能力，在 Q3 行业淡季中仍保持稳定增长，不断夯实自身美妆国货龙头地位。目前公司线上渠道依托精细化运营和高产品转化率实现稳步增长，线下渠道调整效果积极显现，未来有望为公司贡献增量业绩的同时强化品牌形象建设。而在即将到来的双11 大促，公司有望通过加大产品及渠道布局合作力度，销售成绩值得期待。我们略上调公司 2023-2025 年归母净利润至 11.53/14.64/17.89 亿元（原值为 11.04/13.92/16.94），对应 PE 分别为 32/25/21x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,6336,3858,1509,93611,758(+/-%)23.5%37.8%27.6%21.9%18.3%净利润(百万元)576817115314641789(+/-%)21.0%41.9%41.1%26.9%22.2%每股收益（元）2.872.882.913.694.51EBITMargin15.8%18.1%16.8%17.5%18.0%净资产收益率（ROE）20.0%23.2%26.4%26.9%26.5%市盈率（PE）32.432.332.025.220.6EV/EBITDA25.623.427.021.618.0市净率（PB）6.507.488.446.775.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司业绩保持稳定增长。公司前三季度实现营业收入 52.49 亿元，同比增长32.47%，归母净利润 7.46 亿元，同比增长 50.6%；单 Q3 实现营业收入 16.22 亿元，同比增长 21.36%，归母净利润 2.46 亿元，同比增长 24.24%。在淡季行业整体承压之际，公司受益于线上渠道的稳定增长，主品牌产品的持续迭代升级，以及彩棠等新品牌收入占比的提升，整体业绩实现稳健表现。同时本次公司前三季度合计计提资产减值损失 9914 万，其中存货跌价损失 8856万，一方面包括公司正常存货计提，另一方面为首次在产品迭代升级后对升级前产品进行计提，导致整体存货计提较高；同时长期股权投资减值损失为 1058 万，主要为对珠海海狮龙生物科技有限公司计提长投减值损失。分品牌来看：主品牌珀莱雅保持稳定增长，多品牌矩阵优势凸显前三季度珀莱雅营收占比约 80%，同比增长约 30%，其中大单品仍是珀莱雅营收的主要来源，营收占比约 50%，其中天猫/抖音/京东直营三大平台大单品占比分别为 75%+/50%+/55%+，而在大单品中，双抗系列贡献主要收入，以天猫平台为例，前三季度双抗/红宝石/源力系列比重分别为 37%+/26%/10%+。前三季度彩棠营收占比约 10%，同比增长约 70%；悦芙媞和 OR 品牌增速均在50-100%，其中悦芙媞增速预计略高于 OR。分渠道来看：线上渠道保持稳定，线下渠道发展较快单 Q3 公司线上渠道实现收入 13.84 亿元/yoy+18.56%，占公司整体营收 85.5%；线下渠道实现收入 2.34 亿元，同比+46.24%，表现亮眼，公司今年以来加强对日化渠道的管理，目前已经实现维稳上升；同时积极推进百货商场专柜建设，力图在提高单店日销的同时，强化品牌形象建设。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%