再论M1、M2、社融与GDP之关系

http://research.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main]宏观研究类模板宏观研究报告日期：2019 年 1 月 28 日 再论 M1、M2、社融与 GDP 之关系固定收益研究｜专题报告｜：孙付 执业证书编号：S1230514100002 顾楚雨（联系人） ：021-64718888-1308 021-80108144 ：sunfu@stocke.com.cn guchuyu@stocke.com.cn [Table_relate]相关报告 [table_research]报告撰写人： 孙付 数据支持人： 顾楚雨 报告导读 本文分析了 M1、M2 增速持续低迷之原因，并探讨了 M1、M2、社融与经济增速之关联。投资要点 M1 增速或已触底M1 增速的波动幅度较 M2 大，且呈现明显周期性，这与 M1 统计所包含的货币属性有关——短期性、与经济金融交易和债务清偿活动关系最为紧密。 对于自 2016 年 10 月以来 M1 增速回落，其主要逻辑是：1）宏观政策转变：货币政策由松转紧、房地产政策收紧，地方政府债务置换体量收缩。2）供需两弱，实体经济融资体量收缩。非标监管趋严、房地产企业和地方政府融资平台多渠道融资受限，2018 年初以来非标净融资持续为负；微观调研中，制造业企业对前景不甚乐观，融资需求较弱。 当前 M1 增速已处于历史低位，从周期波动律看其再度下探空间已不大，叠加货币政策持续宽松，2019 上半年 M1 增速有望缓慢回升；伴随货币融资增速回升，经济下行压力将会有所缓解、出现企稳。 M2 低迷：从结构性去杠杆到经济疲弱2017 年 M2 增速低迷主要因金融去杠杆下银行与非银金融机构之间业务往来减少、金融体系内部货币派生速度下降；而 2018 年 M2 增速的进一步下降则与实体经济融资规模下降（主要是非标）有关。 广义社融增速与名义 GDP 增速关系更为紧密社融直接衡量实体部门融资情况，而 M2 是“再次派生”的金融概念，伴随实体部门融资渠道多元化和资金打理方式日益丰富，M2 与经济增长的关系会弱化。伴随宏观杠杆率上行，经济运行的债务成本较高，付息比率提高，社融增速应该适当高于名义 GDP 增速，以维护存量债务局面的延续，特别是公共部门。过去对 M2 增速预测是：M2=名义 GDP 增速+要素货币化系数（主要是土地等），当前宏观经济特征下，对广义社融增速预测是：广义社融增速=名义 GDP增速+债务偿还系数（利息偿付），目前债务偿还系数估计在 2.5%左右。 展望：社融现回升，经济渐企稳2018 年修正之社融同比 9.3%，较上年下降 3.9%，这将拖累 2019 上半年名义GDP 增速。预计 2019 全年修正之社融同比 9.9%，较 2018 年回升 0.6%。考虑到地方政府专项债提前发行和低基数效应，年内高点或出现在二季度，据此估计 2019 下半年宏观经济将出现企稳。 注：修正之社融（广义社融）=社融+国债+一般地方政府债-财政存款+储备资产占款。 [table_page] 固定收益研究 http://research.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. M1 增速或已触底 ..................................................................................................................... 3 2. M2 持续走低：从结构性去杠杆到实体疲弱 .............................................................................. 5 2.1. 银行资金来源角度：与单位活期存款下降有关 ........................................................................................................ 5 2.2. 银行信用创造角度：与非标发行量下降有关 ............................................................................................................ 6 3. M2 与社融和名义 GDP:背离与回归 .......................................................................................... 7 图表目录 图 1：M1、M2 同比增速（%） ................................................................................................................................................. 3 图 2：M1 组成部分与同比（亿元、%） .................................................................................................................................. 3 图 3：非金融企业和机关团体活期存款占比（%） ................................................................................................................. 3 图 4：非金融企业活期存款与商品房销售额累计同比（%） ................................................................................................. 4 图 5： M1 与广义社融基本同步，领先 PMI（%） ................................................................................................................ 4 图 6：M1 增速周期（%） .......................................................................................................................................................... 5 图 7：单位活期存款近期降幅较大（%） ........................................................................