北交所首次覆盖报告：汽车轻量化降耗增程，成长中的高端改性塑料生产商

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 禾昌聚合（832089.BJ） 2023 年 10 月 23 日 投资评级：增持（首次） 日期 2023/10/20 当前股价(元) 11.96 一年最高最低(元) 14.49/8.82 总市值(亿元) 12.87 流通市值(亿元) 7.99 总股本(亿股) 1.08 流通股本(亿股) 0.67 近 3 个月换手率(%) 44.97 汽车轻量化降耗增程，成长中的高端改性塑料生产商 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  专注改性塑料粒子，深耕聚丙烯，下游汽车市场成为新增长点 禾昌聚合主营改性聚丙烯(PP)粒子、改性工程塑料粒子为代表的改性塑料，涉及三大塑料类型中的通用塑料与工程塑料两类，下游以汽车和家电为代表，新能源汽车和商用车市场将成为新增长点。募投进展有序，三年约增加产能 8-10 万吨。2023H1 营收 5.98 亿元（+24.55%），归母净利润 5297 万元（+22.81%），毛利率17.10%，净利率 8.85%。我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 1.05/1.32/1.63 亿元，对应 EPS 分别为 0.97/1.22/1.51 元/股，对应当前股价的 PE分别为 12.3/9.8/7.9 倍，首次覆盖给予“增持”评级。  公司：新增 8 万吨产能约对应营收增长 8.94 亿元，净利润 9097 万元 新增产能释放主要通过宿迁禾润昌“年产 5.6 万吨高性能复合材料建设项目”以及陕西禾润昌“年产 2.5 万吨高性能复合材料建设项目”。2023 年 8、9 月公告计划未来两年内达到满产状态，三年将增加产能 8-10 万吨，8 万吨产能约对应增收 8.94 亿元。汽车下游直接客户为零部件注塑厂商，终端客户为各大主机厂，已进入多家知名汽车主机厂商供应链。主要合作吉利、上汽、一汽、红旗、沃尔沃等，新能源品牌主要有比亚迪、极氪、合众新能源等。家电类产品客户均为家电厂商，与 LG、三星、创维、惠而浦达成广泛合作。  行业：聚丙烯(PP)为成熟品种，受石油价格影响较大，公司成长性领先 聚丙烯（PP）是通用树脂中发展最快的品种，产量占 1/4，石油价格变动的传导效应较强，为保证品质，国外采购 POE 等少量特殊牌号原材料。国内大量中小型改性塑料加工企业的生产规模在 1 万吨以下，因难以进入大客户供应体系具有较大整合空间。汽车整车重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%。纯电动汽车整车重量每降低 10kg，续航里程可增加 2.5k。禾昌聚合 3 年营收 CAGR 25.31%，归母净利润 CAGR 57.87%领先行业。  风险提示：原材料波动风险、下游汽车、家电波动风险、应收账款坏账风险 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 977 1,121 1,295 1,632 1,856 YOY(%) 21.9 14.7 15.5 26.0 13.7 归母净利润(百万元) 81 91 105 132 163 YOY(%) 18.2 12.1 14.6 25.9 23.4 毛利率(%) 16.5 16.2 16.8 17.0 17.4 净利率(%) 8.3 8.1 8.1 8.1 8.8 ROE(%) 9.6 10.0 10.5 11.8 12.9 EPS(摊薄/元) 0.76 0.85 0.97 1.22 1.51 P/E(倍) 15.8 14.1 12.3 9.8 7.9 P/B(倍) 1.5 1.4 1.3 1.2 1.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 亮点与看点：保持增长的大体量中高端改性塑料生产商 ..................................................................................................... 4 1.1、 家电稳健发展，汽车业务成长与募投扩产推进助力公司增长 .................................................................................. 4 1.2、 核心产品 PP 分析：占 8 成营收，增长趋势显著 ....................................................................................................... 6 1.3、 原材料分析：随石油价格波动 ..................................................................................................................................... 8 2、 公司：专注主营，具备技术研发等优势............................................................................................................................... 10 2.1、 主要产品：塑料粒子为主，低毛利片材占比下降 .................................................................................................... 10 2.2、 商业模式：5 家子公司不同类产品，三、四季度旺季 ............................................................................................. 13 2.3、 专利研发：积累医疗抗菌材料等高端产品技术储备 ................................................................................................ 14 3、 行业：发展成熟，中高端市场逐步占领国外厂商份额 ....................................................................................................... 16 3.1、 市场规模与下游发展趋势：17%复合增长，汽车轻量化降油耗增程 ..............................................................