国产三代胰岛素龙头，集采后重回高增长之路

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 21 日 证 券研究报告•公司研究报告 持有 （ 首次） 当前价： 43.47 元 甘李药业（603087） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 国产三代胰岛素龙头，集采后重回高增长之路 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.66 流通 A 股(亿股) 5.31 52 周内股价区间(元) 32.39-46.75 总市值(亿元) 245.89 总资产(亿元) 107.29 每股净资产(元) 17.23 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）公司集采后胰岛素销量大幅提升推动收入快速增长，2022 年我国胰岛素市场规模超 200 亿元，渗透率仍有较大提升空间，甘李药业胰岛素产品集采中标后大幅放量，2023H1 国内收入同比增长约 35%，国内胰岛素制剂销量同比增长 104.7%；2）三代胰岛素海外市场上市申请获受理，胰岛素出海长期利润空间可观，公司授予 Sandoz 三款三代胰岛素在欧美等区域的销售权，相关产品 BLA 申请陆续获得 FDA 及 EMA 正式受理，欧美市场长期利润增长空间广阔；3）股权激励目标彰显公司信心，2023-2025年业绩考核目标分别为 3、6、11 亿元，期间业绩目标复合增长率超过 90%。  集采后胰岛素销量增长明显，股权激励目标彰显公司信心。我们估计 2022年我国胰岛素市场规模超过 200亿元，2021年中国胰岛素渗透率为 21%，不到美国的三分之一。受结构升级、渗透率提升、进口替代等因素驱动，未来市场增长空间广阔。公司拥有五个胰岛素类似物品种以及一个人胰岛素品种，集采后公司胰岛素产品销量快速增长，2023H1 公司国内收入同比增长超过 30%，国内胰岛素制剂销量同比增长 104.7%。根据公司 2022年股权激励计划，2023-2025年公司业绩考核目标分别为 3、6、11亿元，期间业绩目标复合增长率超过 90%。  三代胰岛素海外市场上市申请获受理，海外市场长期利润空间可观。2018 年 12月，公司向 Sandoz 公司授予甘精胰岛素、赖脯胰岛素及门冬胰岛素在美国、加拿大、欧洲等区域的排他销售权。Sandoz 将向公司支付授权费 2300 万美元、相关临床开发里程碑费用和销售利润分成。公司已于 2023年上半年分别向 FDA提交了甘精、赖脯、门冬胰岛素的 BLA 申请。我们估计公司三款胰岛素美国市场利润空间约为 13-17亿元。2023年 8月，公司甘精胰岛素上市申请亦获欧洲EMA 正式受理。根据 IDF 数据，欧洲糖尿病患者超过 6100 万人。公司产品如在欧美获批上市，未来潜在市场空间广阔。  聚焦糖尿病领域新药研发，布局自身免疫类、肿瘤领域。公司坚持自主创新研发，在糖尿病治疗领域取得突破性进展的同时，积极投入到其他领域的药物研发，在自身免疫类、肿瘤类等药物研发领域均布局了研发管线。公司在研的核心品种包括 GZR18（GLP-1 激动剂周制剂）、GZR4（第四代胰岛素）、GZR101（预混双胰岛素复方制剂）等。  盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3 亿元、6.4亿元、11.5亿元，对应 PE 分别为 82、38、21倍。公司为国产三代胰岛素龙头企业，产品出海潜力广阔，首次覆盖，给予“持有”评级。  风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1712.27 2638.52 3422.08 5047.85 增长率 -52.60% 54.09% 29.70% 47.51% 归属母公司净利润（百万元） -439.52 300.03 639.45 1146.54 增长率 -130.25% 168.26% 113.13% 79.30% 每股收益 EPS（元） -0.78 0.53 1.13 2.03 净资产收益率 ROE -4.59% 3.01% 6.06% 9.91% PE -56 82 38 21 PB 2.57 2.47 2.33 2.13 数据来源：Wind，西南证券 -8%-0%8%16%24%32%22/1022/1223/223/423/623/823/10甘李药业 沪深300 公 司研究报告 / 甘 李 药业（603087） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 甘李药业：国产三代胰岛素领先者 ........................................................................................................................................................ 1 2 胰岛素市场：进口替代率、渗透率双提升空间仍在路上 ................................................................................................................ 3 2.1 胰岛素为糖尿病治疗重要药物.......................................................................................................................................................... 3 2.2 200 亿元胰岛素市场三代产品主导，进口替代空间广阔 .......................................................................................................... 5 2.3 全国胰岛素集采价格下降温和........................................................................................................................................................10 3 甘李药业：集采后胰岛素销量增长明显，出海持续推进 ...................................................................