公用事业行业2026年投资策略：电力改革持续深化，绿醇市场方兴未艾

电力改革持续深化，绿醇市场方兴未艾 西南证券研究院 公用事业&环保研究团队 2026年1月 公用事业行业2026年投资策略 核 心 观 点 回顾2025年，煤价低位震荡运行，火电企业成本改善，与电量、电价端下滑实现对冲，火电板块业绩实现正增长；水核板块经营稳健，低利率背景下红利价值有望凸显；绿电板块受电价、消纳等因素影响，业绩有所拖累。  火电：展望火电综合电价平稳，板块业绩稳定性进一步提升。预计2026年煤价中枢维持低位震荡不变，容量电价提升带动火电收入结构进一步改善，火电盈利稳定性提升。  水电：低利率背景下大水电具备红利价值。低利率背景下大水电股息率具有较高吸引力，以长江电力为例，公司与国债10年期息差已到历史高位，大水电具备较高的绝对收益投资价值。此外，澜沧江及雅砻江装机弹性较大，装机增长带来的成长性仍值得期待。  核电：常态化核准下，核电企业未来成长确定。截至2025中报，中国核电在建机组/核准待建机组2186万千瓦，中国广核在建机组/待建机组2422万千瓦，23年至今核电机组审批已进入常态化，且26-27年将进入投产高峰期，建议关注常态化核准背景下装机成长性。  绿电：装机开发恢复正常，多重因素影响绿电投资价值。2025年电改进一步深化，绿电全面入市，在电改、国补问题等几个因素同时影响下，中长期趋势看，电价向下，发电量提升，绿电企业投资价值显出差异性。  非电消纳：可再生能源非电消费首次被国家层面纳入考核。IMO减排目标有望推动全球船运开启绿色转型，从中期来看绿醇是近零碳燃料（NZF）的最优解，据克拉克森数据，全球已确定采用甲醇燃料的船舶共计439，其中已投运/手持订单分别105/334艘，未来2-4年全球甲醇燃料船队将迎来集中交付与运力扩张高潮，绿醇需求强劲。  垃圾焚烧：分红比例有望提升，布局出海凸显成长性。25年前三季度垃圾焚烧板块经营性现金流净额为128亿元，同比增长21.2%，行业已进入成熟期，分红比例有望提升；此外，部分企业在 “一带一路” 沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局已落地多个标杆项目，收入版图进一步扩张。  重点推荐个股：华能国际（600011.SH）、华电国际（600027.SH）、国电电力（600795.SH）、三峰环境（601827.SH）。 风险提示：产业建设不及预期风险、煤价上升风险、组件价格不及预期风险、风光等绿电新增装机不及预期风险、来水不及预期风险、政策推进不及预期风险等。 1 目 录 2025年行业回顾 2026年投资策略 2026年重点推荐投资标的 2 2025年行业回顾：红利风格表现不佳，环保跑赢大市 数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至2025年12月1日） 公用事业指数相对沪深300走势 各板块涨跌幅相对沪深300表现 公用事业子板块涨跌幅对比  相对沪深300，2025年截至12月1日申万公用事业板块跑输12.35%。  各板块横向对比看，申万公用事业板块在所有申万一级行业中相对排名26/32。  从细分板块看，2025年截至12月1日水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光 伏 发 电 以 及 热 力 服 务 板 块 分 别 -5.0% 、+16.2% 、 +4.0% 、 +16.0% 、 -1.9% 、 +4.4% 和+37.2%。 3  3Q25电力板块业绩同比实现小幅增长。2025年前三季度，公用事业电力板块实现营业收入14556亿元，同比下降4.4%，实现归母净利润1756亿元，同比增长3.5%；3Q25公用事业电力板块实现营业收入5440亿元，同比提升1.3%，实现归母净利润729亿元，同比增长18.9%。 公用事业电力板块整体营收及同比增速 公用事业电力板块整体归母净利及同比增速 数据来源：Wind，西南证券整理 2025年行业回顾：红利风格表现不佳，环保跑赢大市 4  煤价下行对冲电价电量影响，火电业绩实现正增长。3Q25火电实现营收3331亿元（同比+19.2%），归母净利271亿元（同比+18.5%）。  来水改善驱动水电业绩增长。3Q25水电实现营收609亿元（同比+32.0%），归母净利251亿元（同比+68.3%。  核电业绩承压，风光业绩修复。3Q25风电板块实现营收524亿元（同比+105.9%），归母净利102亿元（同比+117.6%）；3Q25光伏发电板块实现营收89.8亿元（同比-1.0%），归母净利12.5亿元（同比+11.7%）；3Q25核电板块营业收入为412亿元，同比-2.9%；归母净利润49.6亿元，同比-16.3%。 电力板块各电源营收及同比增速 电力板块各电源归母净利润及同比增速 2025年行业回顾：红利风格表现不佳，环保跑赢大市 5 数据来源：Wind，西南证券整理 目 录 2025年行业回顾 2026年行业投资策略 2026年重点推荐投资标的 6 供给充足：1-11月原煤产量同比+1.5%，动力煤进口量同比呈下降趋势  原煤产量同比微增。2025年1-11月全国原煤产量44.0亿吨，累计同比增长1.4%，其中山西、陕西、内蒙、新疆累计同比增长2.4%、2.6%、-1.2%、2.6%，山西、新疆产量呈稳健增长态势，2025年7月启动的“煤矿生产情况核查”，重点核查超产能生产现象，内蒙因环保督察影响部分露天煤矿开采。  1-11月动力煤进口量同比下滑14.5%。根据海关总署数据，2025年1-11月国内进口动力煤累计3.1亿吨，同比下滑14.5%，今年以来国内煤炭供应充裕，导致市场煤价持续下跌，进口煤虽同步降价，但需求端在清洁能源挤压下，需求亦有减量；加之去年进口量突破高位，同比基数偏高，进口量下滑显著。 数据来源：国家统计局，西南证券整理 2.1 火电：2025年煤炭回顾：煤价低位运行 2023-2025年动力煤月度进口量及增速（万吨） 2023-2025年原煤月度产量及增速（万吨） 7 1-11月港口库存维持高位，4Q25港口库存低于23/24年  4Q25港口库存低于同期23/24年水平。2025年1-11月CCTD主流港口全年平均库存达7016万吨，较24/23年同期同比分别+8.2%/+5.9%，全年港口库存水平持续高位；电厂方面，2025年1-11月南方电厂平均库存达3391万吨，较24/23年同期同比分别-1.6%/-1.4%；11月20日煤炭重点电厂库存天数为27.9天，较24/23年同比分别+2.8/+2.5天。 2.1 火电：2025年煤炭回顾：煤价低位运行 2022-2025年南方电厂库存情况（万吨） 2022-2025年发电企业库存天数（天） 2022-2025年CCTD主流港口库存情况（万吨） 8 数据来源：Wind，西南证券整理 1-11月电煤需求偏弱  用电需求稳步增长。根据国家能源局，1-11月，全社会用电量累计94602亿千瓦时，同比增长5.5%，增幅稳健；11月全社会用电量8355.5亿千瓦时，同比增长6.2%。  电力行业需求偏弱。2024年、2025年1-11月电力行业动力煤消费量分别为26.5、23.8亿吨，2025年前11月电力行业动力煤