【粤开宏观】库存周期的误区、分歧与辨析

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 17 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】库存周期的误区、分歧与辨析 2023 年 10 月 22 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】经济下行压力最大的时刻已经过去：9 月经济数据解读—宏观研究》2023-10-18 《【粤开宏观】特殊再融资债券重启 —宏观研究》2023-10-15 《【粤开宏观】关于减税降费的一些认知与思考—宏观研究》2023-10-15 《【粤开宏观】美国房地产发展模式对中国的启示：海外房地产系列之一》2023-10-11 《【粤开宏观】城投平台全面梳理：界定、转型与隐性债务测算》2023-09-24 摘要 关于经济周期运行，市场上有两种流行的分析范式：一是消费、投资、出口“三驾马车”的总需求模型；二是四大“周期理论”，包括库存周期、产能周期、房地产周期与创新周期，也称基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期与康德拉季耶夫周期，大小周期相互嵌套，长度分别在 3 年、10 年、20 年和 50年左右。 库存周期是应用最广的周期理论，相关指标显示，当前新一轮库存周期正在开启，将对经济形成有力支撑，引发市场高度关注。然而市场对于库存周期存在一定分歧，例如依据哪些指标划分库存周期的不同阶段、库存周期与经济周期孰因孰果、当前企业库存是低是高，进而影响到对当前和未来经济形势的判断。本文将针对上述市场分歧进行重点辨析。 一、什么是库存周期？ 库存也称存货，是指企业持有的以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料、物料等。库存周期是指企业库存存在 3 年左右的周期性波动特征。2000 年至今，我国共经历了 7轮库存周期，平均周期长度在 40 个月左右。 从库存增减来看，库存周期分为补库存和去库存；从库存变化的主导因素来看，又可分为企业主动调整和市场需求变化导致的被动调整。由于企业根据市场需求来调整生产计划和库存水平，库存变动滞后于需求变动，于是便形成了库存周期的四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。 不同研究者对库存周期的阶段划分存在差别：一是需求指标的选择上，是用工业企业营业收入同比还是 PPI 同比；二是库存指标的选择上，是用名义库存同比还是实际库存同比（工业企业产成品存货同比-PPI 同比）。 我们建议采用 PPI 和名义库存的指标组合：第一，使用人群更多，更容易与资本市场达成共识；第二，相较工业企业营业收入，PPI 同比更平滑，周期性也更显著；第三，所谓的“实际库存”依然受到 PPI 同比的干扰，扣减 PPI得到的“实际库存”并不代表真实情况，后文将详细阐述。 当然，名义库存也可能存在领先真实情况的问题，在分析预期主导的资产价格时关系不大，但在研判经济形势时需稍加留意，例如名义库存触底反弹并不意味着企业立即加快生产补库存。 二、库存周期有哪些作用？ 股票报告网整理http://www.nxny.com 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 17 库存周期理论之所以会被广泛使用，有两大原因：一是其从微观企业的行为决策出发，叙事框架清晰，简单易懂；二是其对于经济形势分析与大类资产配置具有重要的指导和辅助作用。 首先，库存周期有助于定位经济周期的所处阶段。一方面，被动去库存和主动补库存对应着经济的上行周期，被动补库存和主动去库存对应着经济的下行周期。通过对当前库存周期所处阶段的分析，能够更准确地研判经济形势。另一方面，库存周期的周期性波动特征，对于经济周期的持续时间和拐点判断，能够提供历史经验上的参考，经济繁荣时提示风险，经济低迷时增强信心。但是库存周期理论也存在所有周期理论的共同缺陷，周期有强弱之分，在使用过程中不能刻舟求剑，而应具体问题具体分析。即使去库存的持续时间已经超过历史平均水平，库存同比也已降至历史低位，若总需求持续低迷，补库存阶段也完全可能迟迟不至。 其次，库存周期有助于指导大类资产配置。大类资产配置的一个常用分析框架是美林投资时钟，根据经济增长和通货膨胀的不同组合，经济周期可划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，每个阶段都有相应的优势资产。库存周期的四个阶段与美林投资时钟的四个阶段有一定程度的重合，辅助投资决策：被动去库存对应于复苏，股票占优；主动补库存对应于过热，大宗商品占优；被动补库存对应于滞胀，现金占优；主动去库存对应于衰退，债券占优。此外，库存周期的四个阶段也反映了不同的市场供求关系和企业盈利空间，对于分析权益资产的分子端有着重要的指示作用。 三、库存周期与经济周期是何关系？ 关于库存周期和经济周期，市场上存在两种截然不同的观点：一方认为，库存周期是经济周期的重要驱动力，库存周期至关重要；另一方认为，库存周期是经济周期的结果而非原因，库存变化滞后于需求变化，库存周期无足轻重。 上述两种观点都有可取之处，但也都失之偏颇。对库存周期与经济周期关系更准确的描述应该是：库存周期具有明显的顺周期性，经济好时锦上添花，经济差时雪上加霜，但经济好时不会釜底抽薪，经济差时也不会雪中送炭。 首先，企业主动补库存会促进经济，主动去库存也将拖累经济。支出法来看，GDP=消费+投资+净出口，其中的投资包括固定资产投资和存货投资。企业主动补库存或去库存，就是增加存货投资或减少存货投资，对总需求和经济增长有着重要影响。生产法来看，企业主动补库存或去库存，意味着企业加快或放缓生产，同样对经济存在促进或拖累作用。 其次，被动补库存和被动去库存是经济周期的结果，而不是驱动力。被动补库存是因为商品卖不出去，只能记在存货投资这个科目上，并不是企业的主观意愿，被动去库存亦然。生产法来看，被动补库存和被动去库存的库存变动主要由需求变动引起，企业生产并没有大的波动，因此对经济影响不大。 四、当前库存周期处于什么位置？ 从主流指标来看，当前我国库存周期正进入主动补库存阶段，9 月 PPI 同比已连续 3 个月回升，8 月工业企业产成品存货同比也已触底反弹。但也有观点股票报告网整理http://www.nxny.com 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 17 认为，当前企业库存仍处高位，不具备主动补库存的条件，依据有两个：一是扣减 PPI 后的实际库存同比依然较高，8 月仍有 5.4%，距离上一轮低点的1.2%还有一段距离；二是产成品周转天数处于历史较高水平，8 月为 20.3 天，显著高于 2019 年同期的 17.2 天。 上述两个反驳理由都存在一定问题。 首先，实际库存这一指标存在失真，受到上游原材料价格大幅波动的干扰。上游原材料行业在 PPI 和工业企业产成品存货中的权重（占比）分别在 35%和 30%左右，而且上游原材料行业的价格波动要显著大于库存波动。总体