乖宝畅游宠食蓝海

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 乖宝畅游宠食蓝海 ——乖宝宠物（301498.SZ） 农林牧渔/饲料 投资摘要： 高速增长的宠物食品赛道领跑者  从代工到自主品牌华丽转身。乖宝宠物是国内宠物食品自主品牌龙头，其主营产品包括宠物主粮、宠物零食、宠物保健品三大类。公司以代工起家，现已转型为 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。  业绩持续高增。2018 年-2022 年，营收从 12 亿元增至 34 亿元，CARG 为29%；归母净利润从 0.45 亿元增至 2.67 亿元，CARG 为 56%。2023 年 H1实现营收 20.7 亿元，YOY+22.4%；归母净利润 2.1 亿元，YOY+49.7%。 产品+销售双管齐下打造宠食明星  产品端：强研发，重品质，产品是根基。公司产品矩阵布局合理，产品线丰富。不同子品牌的价位能够很好地区分产品路线，从性价比之选到高端产品品牌，能够迎合不同消 费者的偏好与习惯。公司主粮、零食、保健品三大类产品营业收入均呈现增长态势，且高毛利产品占比逐年提升。  销售端：品牌力+渠道力为销售保驾护航。品牌力是公司的核心竞争力之一。公司已形成了一套有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，向年轻的消费者群体精准营销。公司自有品牌“麦富迪”的知名度持续提升。营销与产品力双重加持之下，公司国内市场开拓成效显著，自有品牌成为公司最大收入来源。 千亿蓝海市场 国产替代加速  市场空间：陪伴需求+单身经济+老龄化社会驱动行业持续增长。我国宠物行业市场规模呈现稳步上升的态势。2022 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到 2706 亿元， 2012-2022 年 CARG 为 23.2%。在我国宠物行业细分领域中，宠物食品是宠物行业最大的细分市场，占比约 50.7%。随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。  竞争格局：国内竞争分散，国产品牌崭露头角。我国宠物食品行业集中度较低，未形成垄断格局。与拥有较为成熟的宠物市场的国家的宠物食品行业集中度相比，我国的宠物食品行业集中度较低。2020 年我国宠物食品行业CR2、 CR5 和 CR10 分别为 15%、23%和 33%，显著低于韩国、日本、英国和美国的数值。国内宠物食品企业的市场份额稳步提高，国外企业的市场份额逐渐下降。越来越多的国产品牌加入本土市场的竞争，如乖宝、佩蒂、中宠、苏宠等，本土厂商凭借着产品生产工艺、销售渠道的建设及品牌推广等后发优势也取得了一定的地位，本土企业正逐渐跻身行业头部。  产业优化：政策+竞争推动产业格局优化。政策推动产业环境优化，促进行业水平提高。近年来，持续出台的宠物食品政策进一步规范了宠物食品的生产、经营，提高了准入门槛，有助于国内宠物市场良好机制的建立。此外，竞争倒逼国产品牌全方位升级。我国宠物食品市场早前被国际品牌占据，近年来随着国产品牌更注重品类的研发创新，贴合国内消费者的关注点，在食材、工艺及风味打造上推出更加拟人化的升级，注重营养配比、功能性成分的合理搭配，逐步打开局面。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 3.98 亿元、4.71 亿元、5.73 亿元，同比变化 49%、18%、21%，EPS 分别为 1.11、1.31、1.59 元/股，对应PE 分别为 39、33、27 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：终端对涨价接受不足风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。 财务指标预测 评级 买入（首次） 2023 年 10 月 17 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 戴一爽 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121120021 交易数据 时间 2023.10.17 总市值/流通市值（亿元） 165/15 总股本（万股） 40004.45 资产负债率（%） 18.56 每股净资产（元） 5.46 收盘价（元） 41.53 一 年 内 最 低 价/最 高 价（元） 78.24/40.60 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%沪深300乖宝宠物指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,575.16 3,397.54 4,199.66 5,238.30 6,655.08 增长率（%） 27.92% 31.93% 23.61% 24.73% 27.05% 归母净利润（百万元） 140.27 266.88 398.06 471.47 572.50 增长率（%） 25.82% 90.25% 49.15% 18.44% 21.43% 净资产收益率（%） 9.53% 15.20% 18.49% 17.96% 17.91% 乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 30 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 每股收益(元) 0.39 0.74 1.11 1.31 1.59 PE 109.79 57.86 38.73 32.70 26.93 PB 10.47 8.78 7.16 5.87 4.82 乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 30 证券研究报告 内容目录 1. 宠物食品赛道领跑者 ............................................................................................................................................................ 5 1.1 海外代工向自有品牌转型 .......................................................................................................................................... 5 1.2 业绩持续高增 募投项目补充产能 ............................................................................................................................... 7 2. 产品+销售双管齐下打造宠食明星 ........................................................................................................................................ 8 2.1 注重研发产品