食品饮料行业调味品专题：清理包袱，蓄势调整

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业定期报告 2023 年 10 月 21 日 推荐（维持） 调味品专题 消费品/食品饮料 上半年受餐饮复苏节奏，及去库存影响，龙头海天为代表的调味品企业发展相对承压。当前时点，行业及企业包袱基本清理完成，最差阶段已经过去，B、C端需求均有回暖，成本红利的兑现也使得利润弹性更大，企业也在积极动作走出低谷。龙头估值处于历史底部位置，进入布局时点。当前市场对板块关注及预期都有所降低，我们认为企业 Q3 开始报表改善，Q4 及明年有望逐步兑现改革效果，同时叠加资金面悲观预期修正，底部位置有望迎来业绩+资金共振。推荐中炬高新（管理改善）、海天味业（业绩转正底部反转）、天味食品（中期成长确定性强）、涪陵榨菜（回报稳健估值低位）。  行业供需关系好转。需求端看，社零数据尤其餐饮收入持续复苏，数据好转，节奏上先大 B 后小 B。当前餐饮门店数相比疫情前仍有缺口，需求尚有反弹空间。供给侧看，头部企业库存压力下降，海天、榨菜通过梳理动销、调整考核等方式降低渠道库存压力，效果明显，天味、中炬则持续保持良性库存。复调竞争延续改善，龙头企业逆势扩张，集中度进一步提升。通过测算，预制菜、复调等对酱油使用量占比有限，除海天其他企业受影响不大。  成本红利持续兑现。年初以来成本价格走势表现分化，豆油、大豆等年初开始下行，白砂糖依旧高位，包材运费整体下行，同比降幅较大。Q1、Q2 盈利修复主要体现在包材价格下行，Q3 开始有望叠加大豆、豆油等原材料价格回落红利，白砂糖价格上涨则会对冲部分红利。整体来看，预计未来 3 个季度以酱油企业为代表的调味品公司盈利仍有望持续改善。  企业改革走出低谷。1）管理改善/组织调整，激励机制护航。中炬股权之争结束，公司市场化选聘专业团队已经到岗，未来有望落实激励，引入战投并逐步剥离房地产业务聚焦主业。海天积极调整组织架构，激活内部体制发展多元渠道及业务。恒顺坚持市场化改革，聚焦单品优势，推进大商合作，长效激励可期。2）渠道调整，强化竞争优势。天味渠道改革提高费效，扶持大商稳健成长。海天增加第三方业务人员梳理终端，帮经销商做市场，并借助数字化系统做精做深传统渠道，优化小商。3）寻找新增长点，支撑中长期发展。天味收购食萃扩张小 B 渠道；榨菜推出新品榨菜酱，渠道全力铺货贡献增长；日辰与百胜订单落地，贡献收入增量；宝立开发山姆、costco 等大型零售连锁，并与大客户百胜深化合作。  估值接近低位，板块资金面底部。当前虽然整体板块估值仍相对较高，但个股估值分化，细分板块龙头如海天、天味、榨菜，年内估值已经回落到历史较低位置。目前市场对板块关注度也在低位，机构主动持仓相比 22H1 下降，大多都是被动资金配置。同时北向资金持续流出，未来对海天等公司的影响也在减弱。  投资建议：清理包袱，龙头蓄势。行业最差阶段已经过去，B、C 端需求均有回暖，成本红利的兑现也使得利润弹性更大，预计 Q3 报表迎来改善。股价来看，调整后估值接近历史低位，资金面底部，进入绝佳布局时点。推荐中炬高新（管理改善）、海天味业（业绩转正底部反转）、天味食品（中期成长确定性强）、涪陵榨菜（回报稳健估值低位）。  风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、成本大幅上涨等 行业规模 占比% 股票家数（只） 138 2.6 总市值（十亿元） 5444.3 6.9 流通市值（十亿元） 5092.1 7.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8.1 -15.5 -0.8 相对表现 -2.8 -0.8 5.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《食品饮料三季度前瞻暨板块最新观点—白酒品牌分化，食品触底回暖》2023-10-15 2、《需求稳步恢复，品牌表现分化—23年 秋 季 糖 酒 会 交 流 反 馈 》2023-10-15 3、《食品饮料行业周报（09.24）—中秋分化中锚定优质企业，当前位置继续坚定看多》2023-09-24 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 S1090522080001 tiandi@cmschina.com.cn 任龙 S1090522090003 renlong1@cmschina.com.cn -10010203040Oct/22Feb/23Jun/23Sep/23(%)食品饮料沪深300清理包袱，蓄势调整 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 正文目录 引言：过去一年板块下跌，市场主要担心什么？ ............................................... 4 一、 行业供需关系好转 ..................................................................................... 4 1、需求：餐饮数据好转，复苏仍有空间 ............................................................ 4 2、供给：基调库存逐步理清，复调格局趋向集中 ............................................. 5 二、 成本红利持续兑现 ..................................................................................... 7 三、 企业改革走出低谷 ..................................................................................... 8 1、管理改善/组织调整，激励机制护航 .............................................................. 8 2、渠道调整，强化竞争优势 ............................................................................ 10 3、寻找新增长点，支撑中长期发展 ................................................................. 11 四、 估值接近低位，板块资金面底部.............................................................. 13 五、 展望与建议：清理包袱，蓄势调整 .......................................................... 14 图表目录 图 1：过去一年调味品板块显著跑输行业与市场 ................................................ 4 图 2：社零餐饮数据中，限额以上餐饮复苏好于整体 ............................