利率专题：机构行为，四季度关注什么？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 机构行为，四季度关注什么？ 2023 年 10 月 10 日 机构行为角度如何展望四季度债市？本文聚焦于此。 ➢ 近期机构行为有哪些变化？ 8-9 月，债市利率先下后上，总体可分为两个阶段。阶段 1：8 月中上旬，经济基本面磨底、市场等待政策进一步出台落实、资金面平稳偏松、央行超预期降息之下，债市利率打开向下空间；阶段 2：8 月下旬以来，随着房地产优化政策密集出台，市场预期和信心有所变化，经济基本面磨底爬坡，地方债加大发行下资金面边际收敛，债市面临阶段性调整压力以及赎回压力，债市利率震荡上行。 阶段 1 当中，基金是主要买盘，银行自营为主要卖盘，券商主要卖出信用债和二永债。分券种看：（1）利率债：基金净买入以 7-10Y 为主，农商行自营净卖出以 3-5Y、7-10Y 为主；（2）信用债：基金净买入以 3Y 以下为主，券商净卖出以 5Y 以下为主；（3）二永债：基金净买入与券商净卖出均以 1-3Y 为主。 分机构看：（1）基金：主要买入 1-3Y、7-10Y 利率债，1Y 以下信用债，1-3Y 二永债；（2）理财：主要买入 1Y 以下利率债和信用债；（3）券商：主要买入7-10Y、5-7Y、3-5Y 利率债；（4）农商行自营：对 3-5Y、7-10Y、20-30Y 利率债净卖出规模最大；（5）保险：主要净买入 20-30Y、1Y 以下利率债。 阶段 2 当中，基金被赎回压力更大，随着宽松预期升温以及降准落地，又恢复净买入状态。而理财负债端赎回压力则处于可控范围内，反而成为主要买盘力量。分券种看：（1）利率债：赎回压力较大期间，基金和农商行自营是主要对手方，交易期限以 7-10Y 为主。整体看阶段 2，保险是主要买盘，以 20-30Y 为主；券商是主要卖盘之一，以 7-10Y、5-7Y 为主。（2）信用债：理财是主要买盘，以 1Y 以下为主；券商是主要卖盘之一，3Y 以下为主；9/4-9/12 来看，基金转向大幅净卖出，以 1Y 以下品种为主，这部分或主要由理财承接。（3）二永债：货基、理财是主要买盘，1Y 以下为主；基金、券商是主要卖盘，以 1-3Y 为主。 分机构看：（1）基金：9/4-9/12，基金卖券力度明显加大，以 7-10Y 利率债、3Y 以下信用债、1-3Y 二永债为主。（2）理财：总体呈现净买入，以 1Y 以下信用债为主，其次是 1Y 以下利率债、1Y 以下二永债。（3）券商：总体呈现净卖出，卖出以 7-10Y 利率债为主，其次是 5-7Y 利率债。（4）农商行自营：农商行自营净买入主要集中于赎回压力较大的这一期间内，特别是 7-10Y 利率债，其次是 3-7Y 利率债、20-30Y 利率债。（5）保险：净买入以 20-30Y 利率债为主，但对 1Y 以下利率债净买入明显减弱。 ➢ 年内如何展望？ 从近期债市调整和小范围赎回当中的表现来看，理财自身负债端赎回并不明显，往后看债市调整压力仍存之下，赎回压力或仍有阶段性扰动，但预计整体处于可控范围；基金方面，考虑到相对脆弱的负债端以及前三个季度较为充足的业绩积累，四季度止盈触发或更为敏感；中小行自营和券商自营也同样有一定的止盈需求，但国股大行自营盘和保险配置力量预计仍能对债市需求形成一定支撑。 总结而言，四季度债市压力仍存，但总体上行风险也处于可控区间，于长端而言，调整出来的赔率和空间或存在机会，但当中需密切关注基本面、政策面、资金面的边际变化以及机构行为的共振风险。短端确定性和性价比或相对更高，信用类资产利差也有一定吸引力，化债行情下，城投可一定程度做短久期下沉。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：翔丰转债：锂电池负极材料知名供应商-2023/10/09 2.信用一二级市场跟踪周报 20230928：发行减少，收益率涨跌互现、信用利差普遍走阔-2023/10/08 3.交易所批文更新跟踪周报 20231001：本周小公募无“终止”-2023/10/08 4.可转债周报 20231008：十月可转债多因子组合-2023/10/08 5.利率专题：跨季后资金会松吗？-2023/10/07 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 近期机构行为有哪些变化？ ...................................................................................................................................... 3 1.1 阶段 1：基本面仍磨底，等待政策出台，多头氛围更强 ........................................................................................................... 4 1.2 阶段 2：市场预期有所转变，债市面临调整和赎回压力 ......................................................................................................... 16 2 年内如何展望？ .................................................................................................................................................... 30 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 33 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 35 插图目录 ....................................................