A股23四季度-24年度策略展望：东升西落

策 略 研 究 2023.10.20 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 年 度 策 略 报 告 东升西落 ——A 股 23 四季度 & 24 年度策略展望 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《智能驾驶：开辟第二增长曲线！——“新扩表黎明”系列报告（二）》2023.10.19 《“十问”中美库存周期——行业比较“新视界”系列报告（三）》2023.10.06 《央国企重估：“高股息+”的新红利主线 ——“大安全当立”系列报告（八）》2023.09.20 报告摘要： ⚫ 第一，2023 年迟到的美国衰退（滞胀）+迟到的中国复苏，导致全年主题行情 美国财政部加杠杆转移支付（超额储蓄+制造回流）支撑经济韧劲；中国“调结构-大安全”主线约束“稳增长”政策动能。A 股盈利下行、人民币贬值约束国内流动性、地产“硬着陆”担忧导致经济中长期悲观预期，全年没办法形成主线行情。 ⚫ 第二，四季度“市场底”的 3 大驱动力：中美缓和+美联储加息尾声+地产“托底”政策加码 政策底/盈利底/信用底/估值底/情绪底，A 股“五重底”已经相继出现。美债收益率曲线（10Y-3M）倒挂快速收敛，一般意味着加息尾声 or 降息开启，静待海外“政策底”共振。我们判断 3 因素有望驱动 A 股 Risk-On：（1）11 月中旬 APEC 会议中美关系阶段性缓和；（2）11 月美联储宣布不加息；（3）地产“托底”政策继续加码。 ⚫ 第三，2024 年的两个核心矛盾：中美经济“东升西落”&中美关系“缓和加速”，将驱动 A 股 DDM 三因子共振修复 2023 年美国经济衰退（滞胀）+中国经济复苏均被延迟。我们判断：（1）中国地产“托底”政策开弓没有回头箭，美国超额储蓄即将耗尽，将带来 2024 年中美经济“东升西落”。（2）美债流动性风险已经出现外溢迹象，也将迫使美国政府更积极寻求“中美缓和”（美国需要中国购买美债+输出通缩）。 ⚫ 第四，2024 年美国经济衰退（滞胀）：超额储蓄即将耗尽 美国经济增长有超过 2/3 是消费贡献的，但美国的超额储蓄即将耗尽，消费韧劲较难维持。芯片法案/基建法案/通胀削减法案补贴驱动的美国制造业回流，多数项目要等到 2024 年以后才能完工，对 2024 年制造业景气的拉动力较弱。过去 12 轮加息周期之后，美国经济只有 3 次实现了“软着陆”，但本轮加息周期的持续时间和加息幅度均明显偏高，经济“软着陆”的概率较低。 ⚫ 第五，2024 年中国经济弱复苏：地产“托底”政策开弓没有回头箭 现金流是产业/行业/企业的“生命线”，现金资产占比回落，将会“倒逼”政策转向/加码：2018 年末民企的现金资产占比接近历史底部，倒逼政策转向“民企纾困”；当前地产链的现金资产占比接近历史底部，也将倒逼地产“托底”政策继续加码。中美缓和叠加地产政策加码，有助于修复中长期经济（收入）预期，支撑内需消费稳定。2024 年经济和盈利都将迎来“弱修复”：预计 A 股非金融 2023 年的盈利增速是1.5%，2024 年的盈利增速将改善到 5%。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题策略报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 ⚫ 第六，美债流动性风险外溢，将加速中美缓和“小周期” 历史上，大选年美国经济如果衰退的话，总统基本上没法连任。2024 年美国大选年，美国财政部将不得不继续增发美债，加大转移支付规模。这会导致美联储陷入“两难”：（1）如果美联储继续“加息缩表”的话，美债市场的供需错配加剧，将会导致流动性风险外溢，反而会加大美国经济的衰退风险；（2）如果美联储转向“降息扩表”的话，美国的通胀压力会再次抬升。这种“两难”境地将加速中美缓和“小周期”：中国购买美债可以缓解美债市场的流动性压力；中国廉价商品/工业品出口美国也可以缓和美国的通胀压力。 ⚫ 第七，2024 年盈利弱回升、人民币贬值压力缓解，成长风格占优 2023 年四季度成长风格占优。复盘历史上的“市场底”前后的风格特征：在“市场底”确立之前，价值风格一般占优；在“市场底”确立之后，成长风格一般更占优。 2024 年全年成长风格也会更加占优。（1）2024 年盈利弱回升，类似于13 年和 2019 年盈利弱回升阶段，成长风格相对占优。（2）十一假期全球风险和避险资产共振下跌，美债市场流动性风险已经出现外溢迹象，这将“倒逼”美联储降息扩表，美债利率高位回落，中美利差倒挂收敛，人民币贬值压力缓解，国内货币政策空间打开，也将从分母端驱动成长风格更加占优。 ⚫ 第八，行业配置：把握“再循环”+“大安全”主线 类似于 2019 年中美关系缓和，国内政策“调结构”主线，结构性“宽信用”的半导体和新能源车能够获得持续的超额收益；2024 年中美缓和小周期，国内政策也将定力和张力并举，结构性“宽信用”的 AI 算力基建、出口链消费品以及受益于海外再工业化的机械设备行业，也有望获得中长期的超额收益。 ⚫ 风险提示：宏观经济加速下行；地缘风险超预期；盈利环境出现较大变化等。 专题策略报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 回顾与展望：周期的错位，迟来的复苏 .............................................................. 6 1.1 23 年回顾：产业和政策预期驱动的主题行情 ................................................... 6 1.2 23 年为何呈现为自上而下的“真空期”？美国“滞胀”和中国“复苏”均被延后！ ........................ 6 1.3 四季度展望：国内“五重底”已现，海外“政策底”共振，A 股“市场底”将至 ........................... 8 1.4 展望 24 年的两个主要矛盾：东升西落、中美缓和小周期、中美库存共振 .......................... 9 1.5 DDM 三因子：“稳增长”和“调结构”并举，分子&分母端共振“弱修复” ............................... 11 2 全球经济：东升西落，迟到的复苏与滚动衰退 ....................................................... 13 2.1 美国经济：债务扩张难掩积重难返的滚动衰退 ................................................ 13 2.2 国内经济：政策张力与定力并举，经济缓斜率复苏 ............................................ 16 2.3 企业盈利：24 年“盈利底”，预计全年非金融增速 5% .......................................