基于26个浙江省地县级市核心城投样本的模型研究：被动吸氧还是主动造血？

http://research.stocke.com.cn 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 固定收益研究 报告日期：2018 年 1 月 5 日 被动吸氧还是主动造血？ ──基于 26 个浙江省地县级市核心城投样本的模型研究 固定收益研究｜专题｜证券研究报告 ：孙付 执业证书编号：S1230514100002 褚一凡（联系人） ：021-64718888-1308 021-80106042 ：sunfu@stocke.com.cn chuyifan@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 [table_research] 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 褚一凡 报告导读 本报告考察浙江省内 11 个地级市和 15 个县级市当地最大核心平台，结合其对政府依赖程度因素比较信用资质差异，判断同估值下风险较低的城投。 投资要点  评分模型中利用政府依赖程度修正地方、个体因素权重 中期看地方信用仍是城投首要考量，本质是判断政府的偿债能力与意愿。在实质违约发生之前城投估值只会缓慢调整。长期看，经营类业务占比上升下城投个体资质重要性会边际加强，若发生违约则这一过程将加速。对此，我们的模型对地方、个体因素权重采用“一投一策”，通过纳入城投对地方依赖程度调整地方和个体因素间权重，结合城投职能迁移程度判断城投间资质。  26 个浙江省地/县级市核心城投平台基本特征 县级市核心平台存量债券规模在当地城投存量占比平均超 80%，而地级市平台仅 17.5%；总资产、债券存量规模上，地级市稍高于县级市城投，但后者分化程度较高；收入端，经营性业务在地级市和县级市核心平台中占比均超过 50%（加权平均），地县级城投公益性业务占比分别为 28.1%、28.2%，准公益性业务占比分别为 20.4%、16.3%；毛利水平上，两类城投均在 23%-24%区间，但在不同业务类型汇中毛利存在较大差异。其中地级市城投的公益性项目毛利较县级市高 8%，准公益性项目毛利较后者高 24%，经营性项目落后后者 11%。  评分结果和投资建议 据评分，地级市中杭地铁、宁波城投、温州城投信用资质居前三，县级市中义乌国资、慈溪国投、诸暨国资居前三；留意地级市中丽水城投、湖州城投、衢州国资，和县级市中临安经开、嵊州投控、平湖城投信用基本面；取17.9.30 和 17.12.30 两时点，地级市中嘉兴高投、宁波城投，和县级市中瑞安国投估值偏低。目前浙江地级市核心平台加权到期收益率为 5.76%（加权剩余期限 3.46 年），县级市核心平台为 5.92%（加权剩余期限 3.02 年），相对其他高风险地区浙江省县级市核心城投仍是稳健选择。此外由于浙江债务置换在 17 年基本结束，因此未来在当地考虑新老划断意义不大。而在经历17 年四季度收益率上行后，浙江地区城投债信用利差也来到 107BP ，处于近四年 58%分位数，与各省信用利差比较也来到了 50%分位数上下。因此我们综合打分结果、估值、票面、剩余期限、评级等推荐投资者考虑参与 09 嘉高投债、14 舟交投 MTN001，以及 PR 温国投、PR 瑞国投、PR 玉交投；同时建议投资者继续关注 17 义乌国资 CP002、15 义国资运 MTN002。 风险提示：城投投融资端出现重大监管政策改变 [table_page] 固定收益研究 http://research.stocke.com.cn 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 行业逻辑：平台进入存量博弈，核心平台优势加强 ................................................................. 5 1.1. 倒逼下的平台职能转变：“第二财政”让位于“国资管理” ......................................................................................... 5 1.2. 转型中的平台业务趋势：“经营性”反哺“公益性” ..................................................................................................... 5 1.3. 区域内存量城投平台博弈：强者恒强，核心平台重要性提升 ................................................................................ 6 2. 构建模型：利用政府依赖程度修正的评价体系 ........................................................................ 7 2.1. 实质性违约才会是城投估值的分水岭 ........................................................................................................................ 7 2.2. 防微杜渐，“一投一策”下动态迁移的个体因素权重 ................................................................................................ 7 2.3. 地方、个体因素的指标选取 ........................................................................................................................................ 7 2.4. 地方因素、个体因素内部指标间权重 ........................................................................................................................ 8 2.5. 地方因素、个体因素间权重：通过政府依赖程度进行修正 .................................................................................... 8 3. 地方因素：中期仍是首要考量 ................................................................................................. 9 3.1. 浙江省总体形势：推测债务置换在 17 年底结束 .............