科创板系列报告之一：科创板时代的A股估值体系变革

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/深度研究 2019年01月18日 曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyan@htsc.com 孔凌飞 执业证书编号：S0570517040001 研究员 021-28972083 konglingfei@htsc.com 藕文 执业证书编号：S0570517080001 研究员 021-28972082 ouwen@htsc.com 陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 chenlimin@htsc.com 张艺露 联系人 zhangyilu@htsc.com 金兴 联系人 jinxing@htsc.com 1《策略: 海外楼市调控时期比较研究》2018.11 2《策略: 短周期继续回落+中周期仍在回升》2018.09 3《策略: 周期的轮回，配置高股息》2018.08 科创板时代的 A 股估值体系变革 华泰科创板系列报告之一 科创板承载着变革 A 股的历史使命 我们认为科创板承载着变革 A 股的历史使命。准入、交易等制度的不同，让科创板大概率与现有板块的互补性大于互斥性。随科创板而来的，不仅是优质标的，让投资者得以分享时代增长的红利，而且有望引入良性竞争，通过二级市场资金“用脚投票”，倒逼社会资源优化配置。科创板为实体经济“通渠”，使得支撑经济结构转型升级的科技创新型企业能够在资金的支持下发展壮大，直接融资带来的生产活力，进一步通过盈利与股票市场形成共振。科创板试点的注册制，有望加快 A 股市场发行承销等制度和上市公司估值体系的变革，美国、香港等注册制实行后股票市场阶段性走强。 扩容与估值博弈，短期估值可能中枢下沉，中长期有望吸引增量资金 A 股扩容和估值之争由来已久，救市政策之一也往往通过调节控制 IPO、再融资节奏。新板块短期对存量 A 股板块有分流资金的可能性，短期 A 股估值中枢下沉的趋势可能持续，但中长期投资标多元化、上市公司分红回购常态化、交易机制的合理化、投资者保护制度的完善等都有望改善 A 股生态，吸引增量资金入场。一级市场来看，美股、A 股历史上 IPO 暂停或重启都并非决定市场拐点的锚，但二级市场上，美股和 A 股净融资情况有差异，美股净融资为负，上市公司通过分红回购增加股票市场资金供给，从而平衡一级市场融资需求，我们认为 A 股二级市场资金供给有上升空间。 科创板上市有望多标准、轻盈利，行业偏重“硬科技” 从纳斯达克和国内可比案例的上市标准来看，我们认为科创板有望在市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上进行组合，并弱化盈利标准。参考外股，上市要求较低的纳斯达克资本市场更看重流动性，为难盈利的高新技术企业提供多种选择；参考国内战略新兴板、新三板创新层、CDR的推行，我们认为以市值、营收等指标组合为核心，同时兼顾流动性、创新程度等的上市标准有望被考虑。在行业方面，考虑到一直以来鼓励高新技术企业的政策导向和时代背景看，我们认为高端装备、人工智能、新材料、生物医药等“硬实力、国产替代”型科技企业有望是科创板重点企业。 目标企业多注重科技研发，财务验证滞后，估值方法走向多元化 科创板上市企业可能更偏向于年幼成长期，上市时收入利润微薄甚至亏损，P/E 与 DCF 估值方法或将失效，此类情况下我们倾向采用 P/S、P/B、P/研发支出与其他面向新兴行业的特有方法进行估值。另一方面，处于年幼成长期的公司面临较大的不确定性，甚至所处行业也具有较大不确定性，估值可能更多参考行业属性、研发和未来发展预测，往往变量较多，估值难度较大。例如，创新药企具有研发周期长、新药进入商业期前无收入利润、新药能否上市与上市后销量不确定性较高等特点，所以其 IPO 估值需要结合研发成本、所处研发周期、药品上市成功率、未来峰值销量等因素。 吸引第一梯队新兴企业上市是实现资本市场健康发展必须手段 从美国、台湾、香港等国家或地区实施注册制改革前后，科技股估值先提升后回落、最终长期上升的经验来看，建立有效筛选第一梯队新兴企业的上市制度有望在辅助新兴产业发展的同时提升资本市场对投资者的吸引力、分享优质企业成长红利，形成资本与实业发展的互相反哺、良性循环。反之，资本市场筛选标尺的错位也可能使实业错失发展良机，诱发资本市场出现“柠檬效应”，投资者无法逆周期参与优质企业的低估值投资机会。 风险提示：企业盈利增速下降幅度超预期；中美关系压力进一步增大；美股波动导致的全球风险市场联动波动。 相关研究 策略研究/深度研究 | 2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 科创板承载着变革 A 股的历史使命 ................................................................................... 4 科创板引入注册制，海外注册制推行后股市阶段性走强 ........................................... 6 扩容与估值博弈，短期估值中枢可能下沉，中长期有望吸引增量资金 ................... 10 科创板上市有望轻盈利指标，估值考量科技硬实力 ........................................................ 14 从海内外板块看企业在科创板上市可能面临的门槛 ................................................ 14 科创板上市企业如何进行估值？ ............................................................................. 16 估值创新案例 .......................................................................................................... 17 创新药企业——信达生物 ................................................................................. 17 在线视频平台——爱奇艺、奈飞 ...................................................................... 19 高端制造类企业——蔚来、特斯拉 .................................................................. 19 比较研究：注册制可能给市场带来哪些变化？ ............................................................... 21 美国：行业属性和持股集中度对估值影响提升 .......................