百胜中国(9987.HK)投资价值分析报告：厚积薄发，彰显餐饮巨头本色

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 10 月 18 日 公司研究 厚积薄发，彰显餐饮巨头本色 ——百胜中国（9987.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 餐饮巨头企业，行业创新典范。百胜中国控股有限公司是中国最大的餐饮公司，于 1987 年在北京开设第一家肯德基餐厅。公司高管团队经验丰富，深耕行业多年；薪酬激励体系完善，股权激励力度较大。营收整体稳中有升，疫情之下净利短期承压，随着防疫政策优化，23Q1 起公司业绩快速回升。 餐饮市场回暖，西式快餐增长空间广阔，产业链协同效应显著。23 年以来餐饮业消费提振与社零总额回升保持同步，市场迎接疫后复苏。我国西式快餐市场保持增长态势，根据弗若斯特沙利文预测，2022-2027 年中国西式快餐收入规模CAGR 为 12%。未来我国西式快餐行业的增长来自：1）连锁化率的提升：中国餐饮连锁化率从 2018 年的 12%逐年提升至 2021 年的 18%，但相比成熟国家仍有较大差距。2）渠道下沉：2022 年，我国近 7 成西式快餐店分布在二线及以下城市，一线城市门店数占比同比下降 1.6pcts。我国西式快餐品牌在下沉市场积极布局，寻求业绩新增长。 组织力+供应链+数字化共筑公司护城河。百胜中国能在中国长盛不衰 30 多年，靠的一是拥有高强韧性的组织力，灵活应对外部各种变化，并作出正确的战略决策（例如较早进行渠道下沉）；二是供应链和数字化升级，在保障原材料和运营稳定的同时不断优化成本；三是快速响应消费者不断变化的需求，高频更新具有本土化特色的菜品。 渠道下沉开拓市场，多元化品牌空间广阔。随着疫后消费场景的逐步修复，公司开店进展加速，2023 年 9 月公司上调全年开店指引从 1100-1300 家至1400-1600 家。截至 2023 年 6 月底，公司共拥有 13602 家门店,到 2026 年集团总门店数有望达到 2 万家。此外，公司计划 2024-2026 年通过分红和回购给予股东共约 30 亿美元的回报。公司的目标预计将通过肯德基及必胜客门店渠道下沉和咖啡业务的加速发展来实现。公司积极探索经营效率更高的小店模型进行高线城市加密和低线城市拓展，目前进展良好。咖啡业务属于优质赛道，公司以经济实惠的 K 咖啡布局低线市场和以意式精品咖啡品牌 LAVAZZA 抢占高线级市场份额，其中 LAVAZZA 计划于未来 3-5 年门店数拓展至 1000 家以上（23 年 7 月刚开出第 100 家门店），增长空间广阔。公司业绩仍具有一定成长性，高股东回报增强投资吸引力。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.08/ 11.15/13.06 亿美元，对应 EPS 为 2.19/2.69/3.15 美元，对应 PE 分别为 24x /20x/17x。肯德基和必胜客在渠道下沉方面仍具备一定增长空间，小店模型助力更好下沉；咖啡业务蓬勃发展，有望给公司带来新的成长动力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，食品安全风险，汇率波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 9,853 9,569 11,239 12,809 14,448 营业收入增长率 19.2% -2.9% 17.5% 14.0% 12.8% 归母净利润（百万美元） 990 442 908 1,115 1,306 归母净利润增长率 26.3% -55.4% 105.4% 22.8% 17.2% EPS（美元） 2.31 1.06 2.19 2.69 3.15 P/E 23 50 24 20 17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-10-17（注：USD/HKD=7.8025；2021-2023 年公司总股本数分别为 4.28/4.19/4.14 亿股） 当前价：411.20 港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：李泽楠 执业证书编号：S0930520030001 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.14 总市值(亿港元)： 1,703.90 一年最低/最高(港元)： 297.27/512.07 近 3 月换手率： 48.56% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.00 -6.22 8.61 绝对 -11.47 -16.10 15.59 资料来源：Wind -20%-10%0%10%20%30%40%50%10/1711/1712/171/172/173/174/175/176/177/178/179/1710/17百胜中国恒生指数要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 百胜中国（9987.HK） 投资聚焦 关键假设 门店数量方面：1）肯德基：公司当前正处于快速扩店中，截至 23 年 6 月底肯德基共有 9562 家门店，较 22 年底净增加 468 家。9 月公司将 2023 年净新增门店目标从之前的1100至1300家提高至1400至1600 家，并计划到2026年总门店数达 2 万家，其中未来三年肯德基每年保持 1200 家以上的净增加门店数。我们预计 2023-2025 年肯德基年净增加门店数分别为 970/ 1220/1220 家。2）必胜客：公司将重点以卫星店形式对必胜客进行拓展，高效店型有助于提升经营效率和开店成功率，并计划未来三年每年保持400-500 家净增加门店数。我们预计 2023-2025 年必胜客净增加门店数分别为 362/420/420 家。3）其他品牌：考虑到其他品牌在中国的发展尚处于初期，其中 Lavazza 品牌为新增长曲线，公司计划在未来 3-5 年 Lavazza 门店数达到 1000 家。我们预计 2023-2025 年其他品牌总门店数分别增加85/250/270 家。 成本及支出方面：1）食物及包装物成本：考虑到公司主要原材料鸡肉采购价格目前仍处在较高位置，但纸类包装物价格有回落趋势，再加上公司供应链效率的提升，预计 2023 年食物及包装物成本占收入比例微增，未来 2 年占收入比例逐年递减，分别为 29.8%/29.7%/29.6%。2）薪酬及员工福利成本：考虑到公司灵活用工以及兼职人员占比已较高，数字化系统运用预计基本抵消人员工资上涨，预计 2023-2025 年占收入比例保持稳定，分别为 24.3%/24.3%/24.3%。3）物业租金及其他经营开支：考虑到公司新店多为小店和低线城市的门