公司首次覆盖报告：品牌向上势头确立，轻装上阵稳步增长

纺织服饰/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 锦泓集团（603518.SH） 2023 年 10 月 18 日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/10/17 当前股价(元) 8.46 一年最高最低(元) 12.29/6.03 总市值(亿元) 29.37 流通市值(亿元) 29.12 总股本(亿股) 3.47 流通股本(亿股) 3.44 近 3 个月换手率(%) 81.56 股价走势图 数据来源：聚源 品牌向上势头确立，轻装上阵稳步增长 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 吴晨汐（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 wuchenxi@kysec.cn 证书编号：S0790122120013  品牌向上势头确立，轻装上阵稳步增长，首覆给予“买入”评级 公司旗下 VGRASS 是国内高端女装一线品牌，并以小并大布局 Teenie Weenie，深耕直营渠道多年，疫情期间公司线下业绩承压，积极开拓抖音渠道，凸显经营韧性。考虑到公司疫后内生增长动力释放，债务置换后轻装上阵，股权激励彰显信心；其中 Teenie Weenie 向上势头确立，VGRASS 稳中向好；长期来看，公司成长空间较大，店效和开店均具备提升空间，未来 3-5 年业绩有望稳步增长，我们预计 2023-2025 年归母净利润为 2.75/3.60/4.45 亿元，对应 EPS 为 0.79/1.04/1.28元，当前股价对应 PE 为 10.7/8.2/6.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  行业趋势：中高端多品牌扩张稳步发展，休闲女装发力新零售和设计焕新 女装市场保持平稳增长，2022 年中国女装市场规模为 9842 亿元，预计 2022-2027年 CAGR 为 4.7%。休闲女装竞争态势激烈，中高端女装竞争格局占优。（1）中高端女装：具备整合资源和运营品牌能力企业有望通过多品牌扩张叠加全渠道布局，持续提升品牌力抢占份额。（2）休闲女装：通过数字化新零售体系搭建和设计焕新，应对渠道变革和消费主力切换，持续抢占海外品牌份额。  Teenie Weenie：多渠道共同发力，业绩向上趋势确立 Teenie Weenie 基于复古学院风 DNA，在产品端不断创新拓宽品类和场景，迎合年轻潮流趋势；在渠道端，通过高效的内容电商和线下门店运营，并发力加盟渠道，业绩向上趋势确立。（1）线上渠道：在抖音服装大盘增速放缓的情况下，Teenie Weenie 把握抖音经营机制，布局细分自播矩阵和完善货架场，高效运营凸显品牌影响力。（2）线下渠道：公司调整线下拓展策略，针对下沉市场，将区域内已有直营店转让给加盟商继续经营，并且积极推进加盟商门店开拓。通过测算，我们预计门店数有望达到 1920 家，还有约 68%的开店空间，其中直营和加盟门店占比有望调整至 1:1；同时，运营恢复叠加新零售赋能线下门店业绩，店效具备提升空间，直营和加盟收入占比有望调整至 7:3。  VGRASS：线下经营稳步恢复，线上拓展逐步推进 在产品端，VGRASS 从云锦汲取灵感，融合非遗手工艺和传统文化设计，打造东方美学高端女装；在渠道端，公司线下运营能力较强，成熟门店店效高于同行，仍具备开店空间；线上具备成功运营经验，将助力 VGRASS 快速复制开拓。  风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。 财务摘要 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,324 3,899 4,515 5,212 5,857 YOY(%) 29.5 -9.8 15.8 15.4 12.4 归母净利润(百万元) 224 71 275 360 445 YOY(%) 135.9 -68.1 285.3 30.7 23.7 毛利率(%) 69.6 69.2 68.6 68.6 68.6 净利率(%) 5.2 1.8 6.1 6.9 7.6 ROE(%) 8.8 2.3 8.7 9.9 10.9 EPS(摊薄/元) 0.65 0.21 0.79 1.04 1.28 P/E(倍) 13.1 41.1 10.7 8.2 6.6 P/B(倍) 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%2022-102023-022023-06锦泓集团沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 锦泓集团：轻装上阵稳步发展，股权激励彰显龙头信心 ..................................................................................................... 4 1.1、 历史回顾：以小并大布局品牌，轻装上阵稳步发展 .................................................................................................. 4 1.2、 股权结构：股权结构稳定，股权激励充分彰显信心 .................................................................................................. 5 1.3、 财务表现：疫情期间盈利能力受损，2023H1 业绩稳步改善 .................................................................................... 5 2、 女装：中高端多品牌扩张稳发展，休闲女装发力新零售 ..................................................................................................... 7 2.1、 行业规模：线下消费复苏催化，中高端女装占比持续提升 ...................................................................................... 7 2.2、 竞争格局：中高端女装竞争占优稳步发展，休闲女装竞争激烈 .............................................................................. 8 2.3、 行业趋势：中高端女装多品牌&渠道扩张，休闲女装发力新零售 ........................................................................... 9 2.3.1、 中高端女装：多品牌扩