宏观专题研究：美国四季度增长或将明显减速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美国四季度增长或将明显减速 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 17 日│中国内地 专题研究 概述：上半年美国增长超预期，三季度 GDP 增速则进一步加速至年化3.5%-4%的水平。增长“强韧性”和曲线倒挂的不协调成为下半年来美债长端利率上升的重要推动因素。本文我们探讨可能拖累美国 4 季度增长的多重因素。我们预计，四季度季比折年增速可能从 3 季度接近 4%放缓至 1%左右。 往前看，市场预期和实际实现增长的“预期差”有望收窄。然而，由于以下 4大拖累中大部分为非永久性因素，美国经济增长明年的走势可能不会延续今年 4 季度大幅减速的趋势。高频指标层面，金融条件变化仍是此后 1-2 个季度增长“信息量”最大的领先指标。 拖累 1：金融条件（FCI）收紧压制四季度和一季度增长 金融条件收紧或将压低 4 季度 GDP 增长约 1%。8 月以来，美债利率上升、利差走阔、股市下跌、美元走强，共同高盛金融条件指数（financial condition index， FCI）累计收紧近 100 基点。从设计原理上，高盛金融条件收紧 100个基点，拖累此后约 2 个季度的环比增长率约 100 个基点。 拖累 2：暑期的强劲消费增长可能在四季度回落 夏季旅游高峰等因素导致美国暑期消费支出强劲，但 9-11 月或将明显回落，高频指标也印证了这一规律。疫情后美国消费呈现“重服务、轻商品”的特征，导致假期消费环比（即使用此前季节性因子调节后）仍然明显偏强，但此后大概率回落。6-8 月美国居民消费（PCE）娱乐和出行实际支出相对去年同期增长约 10%，这些消费或将在出行高峰后下降。BEA 刷卡数据显示，居民在娱乐、餐饮和出行等支出在暑期激增，但 9 月后开始回落。目前看,PCE季节调整后的环比折年增长可能从 3 季度的 3.0%下降至 4 季度的 0.5%。 拖累 3：学生贷款利息偿还或边际压低消费增长 学生贷款（student loan）利息豁免到期后，利息支出将减少年化约等于0.4 个点 GDP 的可支配收入。学生贷款总规模约为 1.6 万亿美元，利率均值约为年化 4.7%（本科生）和 6.1%（研究生），其中 9 成为来自于政府。疫情期间，学生贷款利息被豁免，但今年 10 月开始学生贷款持有人需要开始偿还利息，据测算重启利息偿还或影响 2700 万人的可支配收入，每月需偿还利息支出约 200-300 美元。教育部每日利息收入显示，学生贷款利息年化约为 920 亿美元，相当于 GDP 的 0.4%。 拖累 4：四季度美国政府仍面临暂时关门风险，或影响短期增长 我们估算，政府关门一周将拖累四季度 GDP 约 0.1 个百分点左右，基准情形下，如果发生、预计关门持续 2-3 周，拖累 4 季度 GDP 增长 0.2-0.3 个百分点。麦卡锡被罢免或导致两党更难在 2024 财年预算上达成妥协，不排除 11 月 17 日政府再次暂时关门的可能性（参见《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/07；《美国政府再度面临暂时关门风险》，2023/9/26）。两党能否在 11 月 17 日前通过预算或者再次通过短期融资方案仍存在不确定性。一方面，众议院议长人选仍未确定，且还没有出现能够获得广泛支持的候选人，留给两党预算谈判的时间不到 1 个月。另一方面，两党在政府支出、对以色列和乌克兰援助和边境管控仍有分歧。但考虑到 12 月圣诞节前停发政府雇员薪水的负面影响，即使关门，时间或短于 1 个月。 风险提示：美国政府关门时间长于预期，金融条件超预期收紧。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、金融条件（FCI）收紧压制四季度和一季度增长 ................................................................................................... 4 二、暑期的强劲消费增长可能在四季度回落 ................................................................................................................. 6 三、学生贷款利息偿还或边际压低消费增长 ................................................................................................................. 8 四、四季度美国政府仍面临暂时关门风险，若出现政府关门将拖累四季度经济增长 ................................................. 10 五、美国汽车工人罢工或进一步升级，对增长的拖累将加大 ..................................................................................... 12 风险提示.............................................................................................................................................................. 13 图表目录 图表 1： 今年以来市场对美国全年的增长预期持续上调 .............................................................................................. 3 图表 2： 彭博金融条件领先 GDP 2-3 个季度 .............................................................................................................. 4 图表 3： 高盛金融条件指数同样收紧，指示美国四季度 GDP 可能放缓 ..................................................................... 4