【腾讯】腾讯的优与忧：ToC护城河稳固，ToB布局仍需观察

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2018 年 11 月 04 日 腾讯控股（00700.HK） 腾讯的优与忧：ToC 护城河稳固，ToB 布局仍需观察 市场对腾讯流量生态担忧过度，腾讯 C 端流量霸主地位难以撼动。移动互联网用户红利消失，时长和注意力成为巨头竞争新战场。头条系依靠短视频快速崛起挤占腾讯时长，但难以构成实质威胁：1）腾讯系时长领先优势明显，高基数下绝对值仍在增长；2）核心社交时长总量 9 月同增 20%，微信依托 10 亿用户为下沉增量赋能；3）腾讯已卡位各主要泛娱乐内容赛道，注意力壁垒深厚；4）社交关系链是腾讯流量生态根基，亦是头条系短板。 游戏业务受版号影响短期承压，丰富爆款储备已蓄势待发。版号暂停影响下游戏行业 18 年以来增速显著放缓，但后红利时代依靠付费指标提升，预计行业未来 3 年复合增速仍在 17%以上。腾讯市占率过半但优势还在扩大：Q3 4 款新品进入 iOS 前 10，有望带动业绩季度回暖；有版号未上线的手游储备高达 15 款，为度过行业寒冬保驾护航；《堡垒之夜》《刺激战场》《剑网 3》等 IP 大作蓄势待发，为后续增长注入持续动力。 付费内容+社交广告变现提速，成为腾讯中期增长动力。1）受益于付费率和 ARPPU 的提升，腾讯音乐、视频、文学等数字内容业务快速扩张，并在各赛道处于龙头地位。2）微信朋友圈为代表的社交广告将成为腾讯中期增长重要驱动力，但朋友圈难以对标 Facebook，较低的加载率天花板决定了其长期空间有限。 调整架构拥抱产业互联网化，B 端转型起步，前景仍需观察。腾讯近期进行第三次架构调整，从 C 端向 B 端转型。1）腾讯已完成金融全牌照布局，依托微信入口，支付业务成为重要利润来源。2）腾讯云市占率低但增速快，短期超越阿里云较难，但依托消费互联网生态，细分领域仍有突破口。 给予“买入”评级。预计腾讯控股 18-20 年总收入为 3098/3872/4622 亿，同比增长 30.3%/25.0%/19.4%；非通用会计准则下（Non-Gaap）净利润为743/895/1074 亿，对应摊薄后 Non-Gaap EPS 为 7.80/9.38/11.23 元，同比增长 13.8%/20.3%/19.7%。PE/G 估值下腾讯目标价为 313 港元，SOTP 估值下腾讯目标价为 320 港元。 风险提示：游戏行业政策监管变化，游戏流水下滑或新游戏不及预期，微信用户流失/时长下滑，广告业务货币化不及预期，组织架构调整不及预期，云计算业务发展不及预期。 财务指标（GAAP） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 151,938 237,760 309,760 387,248 462,184 增长率 yoy% 47.7 56.5 30.3 25.0 19.4 净利润（百万元） 41,095 71,510 75,119 80,086 96,308 增长率 yoy% 42.7 74.0 5.0 6.6 20.3 EPS（摊薄/元） 4.34 7.53 7.89 8.39 10.07 净资产收益率（%） 22.3 26.2 22.0 19.0 18.6 P/E（倍） 62.0 35.7 34.1 32.0 26.7 P/B（倍） 14.6 10.0 7.7 6.2 5.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 最新收盘价(港元) 303.60 总市值(百万元) 510,242.69 总股本(百万元) 1,680.64 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 股价走势 作者 分析师 林起贤 执业证书编号：S0680518040001 邮箱：linqixian@gszq.com 联系人 袁伟嘉 邮箱：yuanweijia@gszq.com -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2017-112018-032018-07腾讯控股沪深300 2018 年 11 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 149154 178446 234554 292779 360227 营业收入 151938 237760 309760 387248 462184 现金 122972 144027 198222 251154 314124 营业成本 67439 120835 165139 211330 254637 应收账款 7859 11780 12775 14554 16622 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 2293 4769 4771 4846 4712 营业费用 12136 17652 23956 29059 32948 预付账款 7364 10996 11966 15392 15452 管理费用 22459 33051 40507 49647 58330 存货 263 295 327 363 339 财务费用 -664 -1032 -1433 -1231 -1504 其他流动资产 8403 6579 6493 6470 8979 资产减值损失 4809 2794 3073 4456 5793 非流动资产 246745 376226 443289 512158 586810 公允价值变动收益 658 4298 9899 7099 8499 长期投资 95193 155353 194203 238644 291910 投资净收益 -2522 821 2754 1126 1288 固定投资 13900 23597 28823 34075 39154 营业利润 43895 69579 91170 102211 121767 无形资产 36467 40266 50862 56357 62517 营业外收入 7745 18636 4992 2058 3621 其他非流动资产 101185 157010 169401 183082 193229 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 395899 554672 677843 804937 947037 利润总额 51640 88215 96161 104268 125388 流动负债 101197 151740 175359 198984 221178 所得税 10193 15744 18187 20854 25078 短期借款 12139 15600 18252 20077 21282 净利润 41447 72471 77974 83415 100311 应付账款 27413 50085 55774 75081 78778 少数股东收益 352 961 2856 33