【美团】从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）：50.50 元 目标（港币）：58.95 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 5,491.98 总市值(百万元) 277,345.24 年内股价最高最低(元) 72.650/50.150 香港恒生指数 26451.03 唐川 分析师 SAC 执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 徐加一 联系人 xujiayi＠gjzq.com.cn 孙玮 联系人 sunwei1@gjzq.com.cn 从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者 主要财务指标 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业额(百万) 33,928 63,619 89,825 125,370 同比增长 161.2% 87.5% 41.2% 39.6% 调整母公司股东溢利(百万) (2,781) (9,780) (7,166) (2,991) 同比增长 226.7% n.m. n.m. n.m. 毛利率 36.0% 24.1% 32.5% 37.7% 净利润率 -55.8% -213.4% -8.0% -2.4% 调整后每股收益 (1.82) (1.78) (1.30) (0.54) 每股经营现金流 (0.20) (0.70) (0.37) 0.51 市盈率(倍) n.a. n.a. n.a. n.a. 市净率(倍) n.a. 3.0x 3.2x 3.4x 来源：公司年报、国金证券研究所 注：货币单位是人民币 投资逻辑  投资美团是一场漫长的马拉松。作为中国新一代互联网公司的翘楚之一，美团用惊人的速度打造了国内最大的本地生活服务 O2O 平台。在迈向Amazon for service 的道路上，美团拥有各种成长的可能性，但由于本地生活服务的行业特点，同时也面临着大量不确定性。我们认为，投资者需耐心持有美团 5 年以上才有机会获得丰厚的回报。  核心能力的成长推动业务边界的不断延伸。好学、敢战、善谋、有定力是美团的核心能力。这些能力持续成长凝练而成的精细化运营水平帮助美团跨越线上线下，赢取了一个个高频生活服务场景。随着战略目标从“交易频率”转向“产业深度”，未来五年美团将在 B 端产业链发力，从一个撮合服务交易的电商平台演进为一张纵横交错、贯通产业的本地生活服务之网。  三大业务线快速增长，但会计利润并不是优先目标。到店、到家和新业务三大板块均把握住了中国消费发展的大趋势，未来发展动力不减，我们预测美团 2018-20 年营收 CAGR 达到 54.6%。然而相较于短期的会计利润，美团在财务上追求的重点是长期健康的现金流。在主业尽快实现正向经营性现金流的同时坚定在新业务和技术研发上持续投入，最终通过不断增长的自由现金流为股东创造价值。  行业竞争格局将向双寡头演变。随着阿里宣布大手笔进入本地生活服务市场，行业将加速形成双寡头格局，一番争夺拉锯之后，市场份额预期稳定在6:4 至 7:3 的区间。尽管在地面能力、技术水平和业务协同上实力雄厚，阿里目前也面临多线作战而资源有限的局面。心无旁骛的美团依靠精准的战略能力和强悍的执行力，有望在本地生活服务 O2O 市场的长期竞争中领跑。 估值与投资建议  我们预测公司 2018-20 年调整后 EPS 分别为人民币-1.78/-1.3/-0.54 元。基于 DFCF 估值模型，我们得出美团目前的合理价值为港币 58.95 元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示  1）现金流仍需时间转正；2）商户产品质量和服务口碑的波动；3）新业务拓展不达预期影响估值。 02,0004,0006,0008,00010,00050.1556.0561.9567.8573.7579.65171129180228180531180831港币(元)成交金额（百万元）成交金额美团点评-W香港恒生 证券研究报告 2018 年 11 月 30 日 消费升级与娱乐研究中心 美团点评(03690.HK) 增持 (首次评级) 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 投资美团点评是一场 5-10 年的马拉松 ........................................................ 6 2. 摧城拔寨背后的四大核心能力..................................................................... 7 2.1 好学 ............................................................................................ 7 2.2 敢战 ............................................................................................ 8 2.3 善谋 .......................................................................................... 10 2.4 有定力 ...................................................................................... 11 3. 日趋完整的业务生态 ................................................................................. 12 3.1 到店：平台生态的基石 ........................................................................... 12 3.1.1 到店餐饮 ............................................................................................. 13 3.1.2 酒店预订 ............................................................................................. 15 3.2 到家：最核心的流量入口 ....................................................................... 16 3.3 出行：关键却又艰难的一步 ................................................................... 20 3.4 to B 产业链：未来的希望之星 ...........