大类资产配置的脉络（2019年1季度）：春季躁动还会不会来

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究 定期报告春季躁动还会不会来2019 年1 月14 日 大类资产配置的脉络（2019 年 1 季度）主要预测 % 18E 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售9.3 9.3 工业增加值6.3 5.8 出口12.0 4.0 进口18.9 5.0 固定资产投资5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额12.8 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.25 1 年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率6.90 6.72 最新数据（12 月） 工业城镇投资零售额CPI 1.9 PPI 0.9 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点：过往几年，在经济数据空白、政策预期较强的 1 季度，A 股往往能演绎一段政策预期推动的行情。那么今年还会不会出现呢？我们认为首先是美股此前的调整告一段落。其次，中美贸易措施取得积极成果，提升市场风险偏好。第三，提前至1 月开始发行的 1.39 万亿地方债能够在春节后有效改善基建投资形势，扭转货币政策传导不畅的不利局面，具体而言我们至少要观察到社融余额增速触底回稳。第四，更大规模的减税降费措施持续出台。目前看，我们提出的四项条件中，后三项实现的可能性相对较高，而美股的走势则充满了不确定性。进入 2019 年，美国市场对美联储政策调整的预期较为强烈，美国止跌回稳，美元明显走弱，美债收益率大幅下行。然而历史数据显示，美联储的政策调整似乎从未走在基本面变化的前面。若预期落空，美国市场可能又将出现新一轮的调整，预期走得过快可能是当前外围市场的最大风险。谢亚轩xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰86-10-57601922 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 张秋雨zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、12 月权益市场独自下跌 2018 年最后一个月，中国资本市场上的各类资产表现较前两月有所变化。一方面，权益市场继续下跌，万得全 A 指数跌幅为 4.84%，但商品价格在贵金属的影响下止跌回稳，上月南华商品指数小幅上涨 0.59%，而美元指数的调整也为人民币汇率带来喘息的机会，12 月美元兑人民币汇率升值 1.12%；另一方面，避险资产延续此前的表现，其中，中债新综合指数上涨 0.75%，中证货币基金指数上涨 0.23%，南华贵金属指数上涨3.79%。整体市场表现反映的情况还是避险情绪浓厚，市场资金继续回避风险资产。 图 1：12 月权益市场继续下跌 -5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%商品股票债券货币基金人民币汇率0.59%-4.84%0.75%0.23%1.12%商品股票债券货币基金人民币汇率 资料来源：Wind，招商证券 12 月 A 股市场各类指数全面下跌。其中上证综指跌破 2500 点，接近年内低点，全月跌幅为 3.6%，深证成指下跌 5.8%，上证 50 下跌 5.6%，沪深 300 下跌 5.1%。中小创波动最为剧烈，11 月领涨，12 月领跌。中小盘指数 12 月下跌 5.9%，创业板指下跌 7.6%。行业方面，12 月仅有通信录得正收益 1.1%，其余板块全线下跌，此前表现相对稳健的金融板块也出现较大跌幅。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：12 月 A 股市场表现低迷 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%上证综指 深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A-3.6%-5.8%-5.6%-5.1%-5.9%-7.6%-4.8%-0.6%2.7%-0.9%0.6%4.2%1.8%2.1%12月11月 资料来源：Wind，招商证券 12 月利率债收益率延续快速下行的行情。其中 10 年期国债收益率跌至 3.20%附近，10年期国开债收益率跌至 3.60%。利率债期限利差大幅收窄，国债 10Y-1Y 的期限利差在12 月收窄了 27 个 bp 至 63bp，国开债期限利差最窄时仅有 74 个 bp。 图 3：利率债期限利差明显收窄 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018/012018/032018/052018/072018/092018/11%10Y-1Y国债期限利差10Y-1Y国开债期限利差 资料来源：Wind，招商证券 年末利率债收益率曲线扁平化一方面是短端利率触及 7 天逆回购利率，流动性极为宽松，央行持续停止公开市场操作，导致短端利率难以继续下行；另一方面，4 季度以来经济形势加速恶化，宏观环境更加有利于长端利率的下行。再者，美国市场对美联储转向放松的预期升温，美国 10 年国债收益率回落至 3%以下，中美利差对国内长端利率的限制有所放松。尽管如此，12 月信用利差重新走扩。年末流动性溢价叠加经济恶化引起的信用溢价提升可能是中低评级信用债收益率再度上行的主要因素。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 4：信用利差走扩 1.01.21.41.61.82.02.22018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01企业债信用利差城投债信用利差 资料来源：Wind，招商证券 如前所述，市场对美联储政策放松预期升温、中美利差有所放大、美元指数走弱等因素有助于稳定人民币汇率走势。12 月美元兑人民币汇率从 6.94 走强至 6.86，人民币汇率指数从 92 回升至 93 左右，人民币汇率 12 月的表现明显好于 11 月。但是，我们预计2019 年人民币汇率波动性将进一步提高，美元对人民币汇率可能将跌破 7，具体请参见我们的报告《2019 年人民币汇率何去何从》。 图 5：12 月人民币汇率暂时回稳（右轴单位：%） 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.006.06.26.46.66.87.07.22014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/06即期汇率:美元兑人民币中美10年国债利差 资料来源：Wind，招商证券 12 月国内商品市场表现最好的是贵金属，上期所黄金期货价格从 279.45 元/克涨至287.85 元/克，涨幅达到 3%，白银价格涨幅达到 4.8%。国际市场贵金属价格涨幅更为明显，12 月 COMEX 黄金价格上涨了 4.5