【宏观快评】9月进出口数据点评：如何理解PPI和出口价格的背离

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2023 年 10 月 14 日 【宏观快评】 如何理解 PPI 和出口价格的背离 ——9 月进出口数据点评 核心观点：近期 PPI 见底回升、出口价格指数却继续下滑，背后是当下 PPI的回升主要源自非出口导向型的行业（指出口占比较少的行业，主要包括原油、有色等大宗以及电热气水供应业等，价格主要受国际市场定价或者内需影响），出口导向行业的 PPI 其实仍在下滑。往后看，如果 PPI 内部的价格修复可以由能源、原材料向制造业下游扩散，出口导向行业的 PPI 或将回升，带动出口价格指数的好转，驱动“价”的因素对出口拉动逐渐凸显。  一、如何理解 PPI 和出口价格的背离？ PPI 6 月已经见底后持续回升，但出口价格却于 8 月再度下滑。回溯历史，二者走势也时有背离。背后主要是涨价的结构问题。PPI 分类的权重依据是工业统计中分行业的工业销售产值，而出口价格指数则以各类商品出口额做权重，所以出口较少的行业，在出口价格指数中的权重相对 PPI 而言偏低。因此当涨价集中在出口偏少的行业时，我们可能看到 PPI 回升，出口价格却继续下滑。 （一）从历史经验可以发现什么？ 1、首先，依据出口占比的多少对 PPI 行业进行分类。 用各工业行业营收作为销售产值的替代指标计算 PPI 各行业权重，并利用国民经济行业→ISIC 分类→CPC 分类→HS 分类的对应关系，将国民经济行业分类（2 位编码）对应到 HS 4 位编码，计算各行业出口额占比（详见图 2）。将出口导向行业定义为：出口额占比＞工业企业营收占比的行业，共 13 个，主要是电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等中下游制造业；非出口导向行业定义为：出口额占比＜工业企业营收占比的行业，共 26个，主要是采掘业，能源、金属加工业，电热气水供应业等。 2、回溯历史数据的主要发现。 回顾历史可以发现，一是，出口导向行业 PPI 与出口价格指数相关性更好，1996 年以来相关系数 0.75（同期 PPI 与出口价格指数相关系数 0.67）。二是，当出口导向行业 PPI 与非出口导向行业 PPI 偏差较大时，PPI 和出口价格指数走势可能背离。例如，2010 年 7 月左右，PPI 同比基本见顶，但出口价格指数却继续冲高一段时间，源于 PPI 见顶主要源自非出口导向行业的 PPI 触顶回落，出口导向行业 PPI 其实仍在上涨。再如，2018 年 8 月-2019 年初，PPI 同比持续下滑，但出口价格指数却在高位震荡一段时间，背后源自，非出口导向行业的 PPI 持续走低，出口导向行业的 PPI 相对趋稳。 （二）如何理解当下情况？ 从这个角度出发，近期 PPI 见底回升、出口价格指数却继续下滑，是由于当下 PPI 的回升主要源自非出口导向行业，出口导向行业的 PPI 其实仍在下滑。9 月，出口价格已经边际修复（根据国新办前三季度进出口情况发布会，9 月出口数量同比 7.9%，倒算出口价格同比-8%，8 月为-8.6%），或指向出口导向行业 PPI 的边际好转。往后看，如果 PPI 内部的价格修复可以由能源、原材料向下游扩散，出口导向行业的 PPI 或将回升，带动出口价格指数的好转，驱动“价”的因素对出口拉动逐渐凸显。  二、进出口分项数据 （一）出口 1、出口走势：剔除基数效应后的两年平均增速回升。同比来看，9 月的出口同比回升至-6.2%，好于彭博一致预期-8%，前值-8.8%；两年平均增速-0.9%，前值-1.4%。 2、出口区域：对欧盟、日韩出口降幅明显收窄。除了基数因素外，可能还受到价格因素的影响。9 月，对欧盟、日本、韩国出口同比分别为-11.6%、-6.4%、-7%，分别较 8 月提升了 8、13.7、7.5 个百分点。 3、出口商品：化工贱金属、劳密产品出口降幅明显收窄，与前期观察到的 PPI持续回升、越南劳密出口回升指向的趋势一致。9 月，化工贱金属、劳密产品出口同比拉动分别为-0.9%（前值-1.7%）、-1.4%（前值-2.1%）。 （二）进口：以美元计价，9 月进口同比-6.3%，彭博一致预期-6.3%，前值-7.3%。环比来看，弱于季节性。9 月进口环比 2.2%，低于 2000 年以来同期均值 6.1%。 （三）贸易顺差：同比继续回升。9 月，以美元计价的贸易顺差同比-6%，前值-13.4%；以人民币计价的贸易顺差同比-0.1%，前值-8.4%。  风险提示：价格修复程度不及预期，不同分类标准的对应有误差  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国 9 月 CPI 数据点评》 2023-10-13 《【华创宏观】以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第 67 期》 2023-10-11 《【华创宏观】居民政府支出提速，经济企稳回升——9 月经济数据前瞻》 2023-10-10 《【华创宏观】谁在驱动利润率上行？——8 月工业企业利润点评》 2023-09-27 《【华创宏观】26 城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第 66 期》 2023-09-26 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、如何理解 PPI 和出口价格的背离？................................................................................. 4 （一）从历史经验可以发现什么？ ................................................................................. 4 （二）如何理解当下情况？ ............................................................................................. 4 二、进出口分项数据 ................................................................................................................. 6 （一）出口：两年平均增速回升 ..................................................................................... 6 1