9月通胀点评：关注再通胀的结构特征

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 10 月 13 日 9 月通胀点评 ❑ 9 月 CPI 同比 0.0%，较上月下降 0.1%，自 8 月反弹后又小幅回落。结构上，正向贡献大部分来自能源，食品、服务、核心商品环比均低于近年季节性。 ❑ 9 月 PPI 同比-2.5%，较上月回升 0.5%；环比+0.4%，连续 2 个月录得正增长。PPI 同比连续第 3 个月回升，同比基数大幅下降和环比表现连续改善都有一定贡献，是工业部门景气度触底回升的积极信号。 ❑ 9 月的通胀格局比较有代表性。第一，温和的再通胀已经在路上。9 月 CPI的小幅回落大概率不会改变震荡回升的过程，PPI 明年上半年大概率会重新加速回升、回正。 ❑ 第二，再通胀的结构性特征显著。再通胀的起步阶段，上游工业品的表现明显强于中下游工业品和核心消费品。考虑到国内部分中下游制造业的库销比仍然偏高，而上游行业供给从全球视角愈发面临不稳定因素，要关注这一结构性特征是否持续，对于行业利润结构、相对景气度、国内政策应对等可能都存在重要影响。 ❑ 风险提示：政策效果存在不确定性；海外经济弱于预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 关注再通胀的结构特征 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 一、 CPI 环比稍低于近年季节性 ....................................................................... 3 二、 关注再通胀的结构特征 .............................................................................. 4 图表目录 图 1：9 月 CPI 回落、PPI 继续反弹（%） .......................................................... 3 图 2：9 月食品和核心 CPI 环比均弱于季节性（%） .......................................... 3 图 3：9 月各行业 PPI 环比（%） ........................................................................ 4 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、CPI 环比稍低于近年季节性 9 月 CPI 同比 0.0%，较上月下降 0.1%，自 8 月反弹后又小幅回落。结构上，正向贡献大部分来自能源，食品、服务、核心商品环比均低于近年季节性。具体来看： 1）食品 CPI 同比-3.2%，较上月下降 1.5%；环比+0.3%，低于季节性。结构上，猪价在 8 月明显反弹后，9 月小幅下跌，高基数下形成同比拖累；菜价环比走势稍强于季节性，同比也因高基数而回落。 2）服务 CPI 同比+1.3%，与上月持平；环比-0.1%，低于季节性。暑期结束后，机票、酒店和旅游价格环比下降较多，形成拖累。防疫转段后，服务业的再通胀过程比较温和。 3）核心商品 CPI 同比+0.2%，与上月持平；环比+0.1%，略微低于季节性。防疫转段后，核心商品通胀的表现偏弱，一方面是居民消费还有提升空间，另一方面是供给侧压力，特别是中下游制造业的库存压力尚没有解除。 4）能源 CPI 同比 0.0%，较上月提升 1.5%，对冲了食品项的拖累。国际油价自6 月底明显反弹，滞后 1-2 个月传导至国内，7 月以来连续回升 3 个月。 总的来说，9 月 CPI 环比表现不强，特别是核心 CPI 环比低于近年季节性，显示需求侧的内生增长动能有待进一步提振。 图 1：9 月 CPI 回落、PPI 继续反弹（%） 图 2：9 月食品和核心 CPI 环比均弱于季节性（%） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 9 月 PPI 同比-2.5%，较上月回升 0.5%；环比+0.4%，连续 2 个月录得正增长。 行业层面，上游采矿和原材料行业的 PPI 环比明显正增长，包括油气开采、能源加工、黑色/有色/煤炭采选、化学制品等，显示本轮工业品再通胀目前仍然主要是由部分上游行业驱动。相比之下，多数中游设备和下游消费行业的 PPI 环比还在 0%附近徘徊。 总的来说，9 月 PPI 同比连续第 3 个月回升，同比基数大幅下降和环比表现连续改善都有一定贡献，是工业部门景气度触底回升的积极信号。不过考虑到中下游行业的环比改善暂不明显，PPI 对当前内生动能的映射与 CPI 相似。 -5051015-101234562019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09CPI同比PPI同比（右）0.3 3.3 0.3 0.1 -0.1 0.11 1.3 2.93.10.22 0.18 0.26-0.50.51.52.53.5食品鲜菜畜肉类核心服务核心商品9月环比2017年以来9月均值 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观点评报告 图 3：9 月各行业 PPI 环比（%） 资料来源：Wind，招商证券 二、关注再通胀的结构特征 我们在 8 月通胀点评里明确指出：1）接下来半年到一年，PPI 和 CPI 继续震荡回升是大概率事件，通胀已经进入回升通道，对于名义 GDP 和企业利润来说是积极信号；2）同样重要的是识别驱动通胀的动力结构，有助于理解经济的内生恢复状态和发现景气度的结构性机会。 相应的，9 月的通胀格局比较有代表性。第一，温和的再通胀已经在路上。9 月CPI 的小幅回落大概率不会改变震荡回升的过程，年底 CPI 有望回升到 0.5-1%之间。PPI 如期保持回升，虽然回升斜率最大的阶段暂时告一段落，年内可能还要经历一段平台期、暂时不会摆脱负增长，明年上半年大概率会重新加速回升、回正。 第二，再通胀的结构性特征显著。从近期情况看，再通胀的起步阶段，上游工业品的表现明显强于中下游工业品和核心消费品。考虑到国内部分中下游制造业的库销比仍然偏高，而上游行业供给从全球视角愈发面临不稳定因素，要关注这一结构性特征是否持续，对于行业利润结构、相对景气度、国内政策应对等可能都存在重要影响。 (1.0)0.52.03.55.0油气开采黑色采选能源加工化学制品有色采选有色冶炼煤炭采选化纤制造农副食品电子通信纺织业纺织服装食品制造酒茶饮料烟草制品印刷黑色冶炼通用设备汽车制造运输设备非金属采选造纸医药制造金属制品木材加工橡胶塑料非