免税行业专题研究：从中烟国际（香港）看免税香烟市场

从中烟国际（香港）看免税香烟市场免税行业专题研究证券分析师：刘乐文 A0230517110001 研究支持：于佳琪联系人：王越2019.01.07www.swsresearch.com2投资案件结论和投资建议•中免公司（中国国旅601888.SH全资子公司）作为目前国内最大的免税运营商，在与日上免税整合后，实质上成为中烟国际最大的免税卷烟经销商。同时，公司在香港、柬埔寨等境外区域布局，辐射全球中国旅客，议价能力和采购效率都有存在提升的空间，免税行业长期持续受益于政策红利和消费回流。原因及逻辑•重组整合提升效率，免税卷烟市场更加清晰透明：中烟国际（香港）完成重组之后，所有中国境内关外免税的中国卷烟将统一由公司进行销售给各个免税店或批发商，运营效率有望进一步提升。因此，通过对中烟国际的跟踪能够了解到目前中国免税业烟草制品的销售情况。•烟草销售为出入境免税店重要收入来源，现阶段发展健康：目前按照我们推算的中国免税卷烟71.44%的毛利率计算得到销售端市场共计72.31亿元，其中国产烟42.22亿元（占58.39%）。2017年我国免税市场总量预计约308亿元，剔除海南离岛免税80.20亿元为228亿元。则免税卷烟占比31.72%。因此在出入境免税店的烟草销售仍对免税经营构成重要影响。有别于大众的认识•市场担心未来税率优惠情况下会对免税行业价差产生挤压：根据我们测算，我国卷烟综合税率在55-65%之间，且中国免税卷烟的主要消费群体为中国出境游客。国际趋势下卷烟消费税率只会提升不会下降，免税卷烟与一般卷烟之间的价格差距会进一步扩大，免税卷烟的价格优势会继续保持。www.swsresearch.com3投资案件我们预计未来的趋势•1.如果国产品退税政策也将国产卷烟纳入范围，则后续可能批发将不再需要运至香港保税仓，而可直接从国内发货，采用人民币结算。即减少了汇率波动的影响，又节约了物流和配送成本。•2.虽然现阶段国产免税卷烟主要由中国游客消费，但正如近年来国产白酒持续向外推广。中烟国际（香港）有限公司上市后，有可能进一步推进国产卷烟在海外的销售和知名度，进而扩大免税烟草的目标客户群体。可能存在的风险•1.烟草作为国有垄断且贡献巨额财税收入的行业，对财政有重要支柱作用，免税卷烟销量实质上主要由供给端，即中国烟草总公司决定，而非需求端决定。国家对于财税收入的政策导向会影响免税卷烟的销售量•2.大部分国家允许入境的免税卷烟额度为200支，部分国家不允许携带卷烟入境。中国大陆的入境允许携带卷烟400支是较宽松的，如果后续卷烟携带额度下调，可能会对免税卷烟销售造成不利影响。主要内容1. 税收：烟草-政府管制下的课税重项2. 行业：我国免税卷烟需求集中在亚太3. 市场：从中烟国际（香港）看我国免税卷烟市场4. 重点公司盈利预测4www.swsresearch.com51.1 烟草为一个国家或地区重要的课税商品 烟草在任何国家或地区都是重要的课税商品，且一定程度上受到政府管制。中国的烟草生产和销售均由国有全资控股的中国烟草总公司（CNTC由国务院100%控股）。 中国烟草总公司不论是收入还是利润体量，在国内乃至世界上都是首屈一指。其对财政和税收的贡献非常显著。1435072655370483362178482503238002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00011145364623952229299821379688202,0004,0006,0008,00010,00012,000图1：2017年中国烟草总收入14350亿元（单位：亿元）图2：2017年中国烟草利润总额11145亿元（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com61.2 烟草税收严格控制，免税产品价差较大 免税烟草数量严格受到管控，我国规定为400支香烟（2条）/25支雪茄/1磅烟草制品。国家/地区香烟中国400支香烟/25支雪茄/1磅烟草制品英国200支香烟/50支雪茄/100支迷你雪茄或250克烟草制品澳洲50支香烟/50克烟草制品新西兰50支香烟/50克烟草制品泰国200支香烟/250克烟草制品或雪茄马来西亚200支香烟/50支雪茄/225克烟草制品新加坡禁止台湾200支香烟/25支雪茄/454克烟草制品澳门200支香烟/50支雪茄/100支迷你雪茄或250克烟草制品香港19支香烟/1支雪茄/25克烟草制品日本400支香烟/100支雪茄/500克烟草制品韩国200支香烟/50支雪茄/250克烟草制品菲律宾400支香烟/100支雪茄/250克烟草制品越南400支香烟/50支雪茄/100克烟草制品缅甸200支香烟/50支雪茄/225克烟草制品印度200支香烟/50支雪茄/250克烟草制品印尼200支香烟/50支雪茄/100克烟草制品老挝500支香烟/10支雪茄/500克烟草制品柬埔寨200支香烟或等量的烟草制品伊朗200支香烟或等量的烟草制品表1：各国/地区免税烟草限制数量资料来源：各国税务局，申万宏源研究www.swsresearch.com71.2 烟草税收严格控制，免税产品价差较大 根据世界卫生组织数据发布，2016年中国烟草税率为51%，全球排名第102；卷烟零售价为1.50美元/盒（20支），全球排名第126。国家/地区消费税进口关税美国$0.17 - $4.35/包雪茄<$0.15$1.89/kg+4.7%<$0.23$0.57/kg+1.4%>$0.23$0.57/kg+1.4%香烟(含有烟草)包含丁香$0.417/kg+0.9%卷烟$1.05/kg+2.3%其他$1.05/kg+3.2%加工烟草$0.199-0.328/kg未加工烟草0泰国4-15泰铢/包60%新加坡香烟$0.427/g无烟草$0.388/g香港香烟$1906 / 1000支无雪茄$2455 / kg中国熟烟$468 / kg其他$2309 / kg韩国80%烟斗烟草40%法国香烟59.9欧元/1000支+50.8%未制烟草18.40%雪茄等24.7欧元/1000支+26.90%香烟10%雪茄26%英国香烟217.23英镑/1000支+16.5%香烟10%雪茄270.96英镑/kg雪茄26%其他烟草114.06-221.18英镑/kg表2：各国/地区烟草税收情况资料来源：各国税务局，申万宏源研究www.swsresearch.com81.2 烟草税收严格控制，免税产品价差较大 目前我国的烟草综合税率并不高，而且现有国际趋势和舆论环境，各国家都是不断上调烟草消费税率的，基本没有下调税率的可能性。综合过去情况（下图），未来烟草税率继续上行是必然趋势。理论上，免税烟草与一般烟草的售价差距也会加大。时间内容1994年以前烟草业与其他行业一样征收60%的产品税1994年实行“分税制”后将产品税改征增值税，并新增了消费税种，1994年各类卷烟按出厂价统一计征40%的消费税1998年7月1日为促使卷烟产品结构合理化，对卷烟消费税制再次进行改革，调整了卷烟消费税的税率结构，将消费税税率调整为三档，一类烟50%，二、三类烟40%，四、五类烟