宏观点评：9月社融，“稳信贷”后劲几何？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20231013 9 月社融:“稳信贷”后劲几何？ 2023 年 10 月 13 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《平准基金的来龙去脉》 2023-10-12 《假期国内数据盘点：经济拐点的“强心剂”？》 2023-10-06 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 最强“政策加速期”后，市场预期的信贷“狂飙”却落空了：9 月信贷新增投放 23100 亿元，不及去年同期的历史极值。经济活动触底反弹叠加去年同期基数走低的背景下，年内信贷的持续扩张看似无虞。话虽如此，近期地产数据对政策反应温和、基建增速放缓—反映经济复苏尚不牢固。考虑到 8 月“政策脉冲”的效力还未完全显现，我们认为四季度信贷投放或有两处“踏空”风险： 一是企业中长贷的投放“透支”隐患：信贷剩余的“弹药量”看似充足，但对公长贷前期发力明显（前三季度信贷投放占比略低于往年，但新增贷款中企业中长贷占比已达 60%），意味着四季度投放需要增量项目的支撑。不过企业内生融资需求有修复但仍偏弱：今年以来中小银行投放贷款占比相比四大行延续下降趋势，M1 同比反映的企业预期仍在低位。 二是居民部门的发力尚受制约。与经济回暖相伴的零售信贷扩张特征还不显著。楼市对“831”地产调控放松反应逐渐走向温和：地产销售“金九”复苏分化、“银十”平淡开局，现阶段居民加杠杆意愿尚无明显起色。消费回暖下的居民短贷是近期的亮点，但也存在长假效应过后退坡的风险。 ◼ 两部门的隐忧最终导向同一点，就是政策还需发力：支持对公端的新项目（如城中村改造、基建项目）、释放零售端的需求（如下一轮地产调控），以避免重现今年 6 月到 7 月内生需求疲软下的跨季信贷骤降，巩固四季度经济回升的确定性。 ◼ 9 月分项数据具体来看，企业短贷同比少增 881 亿元，一方面是企业较去年同期借贷周转压力缓解，另一方面或是央行近期有意控制资金空转的体现。9 月末短端票据利率大幅抬升显示票据冲量需求不大，票据融资同比-673 亿元，部分可能源于季末短贷冲量的替代因素。 企业中长贷连续三个月同比少增。在 8 月 LPR 降成本的需求刺激与政策落地下对公长贷发力低于预期：央行在 9 月 20 日政策吹风会上强调“发挥国有大行的支柱作用”，并在三季度例会中指出“引导金融机构增加制造业中长期贷款”，结合来看，9 月对公贷款投放的政策导向性依然很足，近期国股银行支撑下的信贷读数可能与企业实际需求有所偏差。 ◼ 双节助攻居民短贷同比多增 177 亿元。疫后首个“黄金周”刚性出行需求释放叠加旅游价格上涨，今年双节客单价超疫前水平修复至 912 元/人次。假期国内航班执飞量达近三年同期高位；据携程 Flight AI 数据，9 月截至 19 日，中秋国庆假期预售国内机票价格较 2019 年上涨 36%，国际以及港澳台票价较 2019 年上涨 46%，显示节前旅游订单“量价”齐升。 居民中长贷超预期同比多增 2014 亿元。从数据来看 9 月地产需求的复苏仍偏温和，新房销售与房企业绩继续维持同比负增。我们认为可能是两点因素造成了地产销售与居民长贷的偏离：一是 9 月存量房贷降息落地改善按揭早偿现象；二是近期出行需求释放下汽车销量冲高对居民长贷的支撑。 ◼ 表外方面，信托贷款同比多增 594 亿元，委托贷款同比少增 1300 亿元。央行 7 月曾宣布延续“金融 16 条”施行期限，非标压降力度料将持续回撤。票据融资明显降温下，未贴银票同比大幅多增 2264 亿元。 ◼ 直接融资方面，9 月积极财政继续发力。政府债同比多增 4416 亿元，其中专项债发行略不及预期：Wind 数据显示 9 月地方专项债发行进度约92%，低于财政部“9 月底基本发行完毕”的目标。股票融资显著放缓，同比少增 695 亿元，8 月 27 日证监会称将根据近期市场情况，阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平衡。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 7 ◼ 社融-M2“剪刀差”持续回升，9 月社融存量增速持平于 9.0%，M2 同比回落至 10.3%，基本面触底回升后资金供求正逐渐回归均衡局面。企业预期修复偏缓，M1 同比下探至 2.1%。 ◼ 风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；海外提前进入衰退导致出口超预期萎缩；信贷投放节奏超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 7 图1：今年对公长贷靠前发力明显 图2：2022 年以来大小银行投放结构分化 注：信贷投放占全年比重计算中假设 2023 全年存量信贷增速与 2022 年持平 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：企业预期仍在修复阶段 图4：经济回暖往往伴随着居民加杠杆的意愿回升 注：阴影为制造业 PMI 同比与 M1 同比同步回升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：阴影为新增居民信贷与经济同比回升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 78%60%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023信贷投放占全年比重：前三季度新增企业中长贷/新增信贷：前三季度-10,000010,00020,00030,00040,00050,000201820192020202120222023四家大型银行中资全国性中小型银行亿元新增贷款：当月值-5051015202530354045-40%-20%0%20%40%60%80%100%200720092011201320152017201920212023制造业PMI：同比M1:同比（右轴）%-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,000-10-5051015202520092011201320152017201920212023新增居民信贷：当月同比（右轴）中国:GDP:现价:当季值:同比%亿元 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 7 图5：2023 与 2022 年企业短贷存在季末冲量现象 图6：9 月末短端票据利率显著抬升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：国内航班执飞班次达近三年高位 图8：双节人均消费大幅修复 数据来源：iFind，东吴证券研究所 数据来源：文旅部，东吴证券研究所 -5,00005,00010,00015,00020,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20222023均值(2017-2021)亿元新增企业短期贷款：1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02