宏观专题：美国经济韧性、财政失衡与长期利率中枢抬升

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 美国经济韧性、财政失衡与长期利率中枢抬升 报告摘要： [Table_Summary] 投资的韧性和财政的顺周期性是美国经济两个主要的异常特征。与经典教科书的描述一致，美国经济投资部分具有显著的周期性。投资对于经济周期的敏感性意味着我们在分析美国经济到底是衰退还是软着陆是应当密切关注投资的变化。数据上我们能够看到建筑业和制造业这两个领域的投资均非常有韧性。美国作为典型市场主导的经济，历史上财政逆周期调节的特征也是发达国家中的典型。但在近些年，财政支出却一反常态表现出明显的顺周期性。 美国财政扩张带来了投资的韧性，因而财政的顺周期性和投资的韧性紧密相关，同时这也是美国经济韧性的来源。在疫情间为了保护企业，美国推出了 CARES 法案以及第二轮的 PPP。在产业政策方面，推出了《美国基础设施和就业法案》、《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》三大法案，总投资额接近 2 万亿美元。这些财政政策确确实实对投资产生了明显的影响。在 CARES 法案以及第二轮的 PPP 推出后美国初创企业申请数量明显激增，受到三大法案补贴的行业投资增幅更加显著。 美国财政扩张导致了财政前景恶化，CBO 的估计存在显著低估。根据CBO 的预测，预计将在 2029 财年超过二战时期的水平，并在 2053 财年达到 GDP 的 181%。期间赤字率也将不断走高，预计将在 2033 年达到 7.3%，2053 年达到 10%。但 CBO 预测的假设存在明显的不合理之处，包括显著低估借债成本、显著低估国防支出以及按照现行法律显著高估收入。定性地分析，这样的低估意味着美国赤字率可能比预计值 3-4 个点。这意味着美国未来的赤字率将长期保持在金融危机的状态。 从三因素角度来看，美国长期利率中枢抬升或是大概率的事件。10 年美债利率一共包括三个部分：实际利率、通胀和期限溢价。自然利率作为一种理论上的经济均衡下实际利率无法直接观测，只能利用模型进行估计，受模型估计的方法影响较大。如果自然利率没有上升，美国经济应按照年初市场的预期早已进入衰退。参考 Laubach-Williams 模型的估计结果，1.5%的自然利率或是一个较为保守的估计值。在未来很长一段时间内，10%的赤字水平有可能成为美国经济的常态。叠加逆全球化的大背景，基准情形应当上调未来通胀水平的预期，2.5%或许是一个较为保守的估计值。综合通胀的不确定性和美债供求关系的变化来看，美债的期限溢价似乎应当要高于过去 2000 年以来全球化下的低通胀时期，而过去 20 多年来的期限溢价平均水平为 0.74%，再保守一些的话可以假设未来长期的期限溢价是 0.5%。因而在相对保守的假设下，美国长期利率中枢不应低于 4.5%。 风险提示：经济衰退 [Table_Date] 发布时间：2023-10-12 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】五因素视角下的油价波动及对美国 CPI 的影响》 --20231009 《【东北宏观】利润为何反弹？持续性如何？》 --20231009 《【东北宏观】客单价恢复程度创疫后新高》 --20231009 《【东北宏观】2023 年 9 月美国非农数据点评：新增非农就业大幅超预期，年内加息概率抬升》 --20231009 《【东北宏观】相较 9 月，10 月资金面将起哪些变化？》 --20231008 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 [Table_PageTop] 宏观研究报告-宏观专题 目 录 1. 美国经济在本轮加息周期下的两个反常特征 .................................................. 4 1.1. 特征一：投资非常具有韧性 ................................................................................................... 4 1.1.1. 投资在美国经济中具有高度的顺周期性 .................................................................................................... 4 1.1.2. 建筑业和制造业两个领域投资非常有韧性 ................................................................................................ 4 1.1.2.1. 建筑业投资支出激增 ................................................................................................................................... 5 1.1.2.2. 设备投资反弹 ............................................................................................................................................... 6 1.1.2.3. 创业热情高涨 ............................................................................................................................................... 7 1.2. 特征二：近些年的财政政策具有明显的顺周期性 ............................................................... 8 1.2.1. 历史上美国财政支出具有典型的逆周期性 ................................................................................................ 8 1.2.2. 美国近些年的财政开始变得顺周期 ............................................................................................................ 9 2. 投资强韧性与财政顺周期两大特征是紧密相关的