2019年度债券投资策略：把握确定性，行稳致远

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 证券研究报告：固定收益研究/深度报告 固定收益 报告原因：年度策略2019 年度债券投资策略：把握确定性，行稳致远 2019 年 01 月 03 日 固定收益/策略研究 分析师：郭瑞 执业证书编号： S0760514050002 邮箱：sxzqyjs@i618.com.cn 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座28 层 山西证券股份有限公司 网址：http://www.i618.com.cn 投资要点： 2019 年经济预期：支撑与压力并存，政策合力将逐渐显现。投资方面，企业盈利好转情况下，制造业投资有望保持内生的连续性，至少持续到明年上半年；基建投资逆周期调节力度将加大，同时对资金来源的探索加快，但整体受制于经济去杠杆和金融监管，资金来源受限使得基建增速有限，发力可能在下半年；房地产投资在政策调控下增速大概率降低，上半年受土地购置费延期确认的支撑，全年投资受融资环境偏紧及房企谨慎投资的影响较大。消费方面：人均可支配收入对消费支出具有决定性作用，个人消费贷款前期对消费具有支撑作用，但随后面临的还款压力将对消费支出形成挤占。2019 年假设居民可支配收入增速有望保持稳定，房地产严调控使得居民贷款余额增速将持续下滑的情况下，居民消费支出增速有望保持一定增速。出口方面:贸易摩擦演绎边际缓和，但不确定性仍然较大，与贸易摩擦对我国出口的影响相比，全球经济增速对我国出口增速影响更大。随着发达经济体和一些新兴经济体经济发展不确定性因素增多，2019 年全球经济面临的下行风险较大。一些国际机构对今年、明年世界经济增长的预期进行了微幅下调。2019 年通胀预期：温和通胀。从消费者预期指数与 CPI 的关系来看，消费者预期指数变动一般领先于 CPI 变动，这也说明通胀具有自我实现的能力。2018 年下半年以来，消费者信心指数明显回落，同时新增居民贷款基本持平于上年，表明在信心不足情况下消费者增加消费的意愿较低。猪肉价格受到市场悲观预期、供应短缺、饲料成本上涨等多重因素的影响，价格走势较为不确定，我们更倾向于认为预期因素对于猪肉价格的影响更为突出，猪肉价格回升幅度较为有限。受 2018 年上半年猪肉价格快速下跌及补栏积极性不高的影响，2019 年上半年猪肉价格回升预期较强，尤其是二季度猪肉价格同比可能创年内高点。2019 年货币政策预期：具备宽松基础，仍需在多目标中把握平衡。经济下行压力进一步加大的情况下，2019 年货币政策仍具有进一步宽松的空间，定向降准支持经济薄弱板块，置换 MLF，加码 PSL、再贴现、再贷款，降低公开市场操作利率，不断探索新的定向支持政策等都有可能成为明年货币政策的发力方向。但面对企业杠杆再次抬升的压力、金融机构风险偏好恢复较慢、房价泡沫仍较大、美欧等经济体货币政策正常化等不利因素，以及考虑到我国经济增长动力切换的长期目标，央行 固定收益研究/深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 在全面大幅宽松方面的可能将继续保持谨慎。  利率债投资策略：国内经济面临的下行风险仍然较大，导致货币政策仍需加大宽松力度发挥其逆周期调节的作用，通胀温和为货币政策作用发挥提供较好的环境。整体来看，债市明年全年都将面临较为宽松适宜的货币环境。但在多种因素的制衡下，尤其是政府继续推进供给侧结构性改革，加快经济增长动力切换的决心下，货币政策全面宽松、大幅宽松的概率较低，而定向宽松、精准灌溉有望成为货币政策常态。从 2018年以来尤其是四季度以来的货币工具操作可以看出，央行在操作时非常谨慎，去杠杆、防风险、促转型等因素对货币政策操作的影响也越来越大，诸多因素权衡下对货币政策的精细化操作要求越来越高，而非全面大幅宽松。从节奏上看，上半年由于基建、出口对经济预期的影响偏负面，下半年更易形成政策合力，因此，预测上半年货币宽松预期要大于下半年，利率债行情大概率由快变慢，10 年期国债收益率波动区间为[2.9%-3.4%]。  信用债投资策略：2019 年宽信用政策将深入推进，资金流入实体经济逐步加速。但在总需求依然面临较大压力的预期和非标融资继续收缩的情况下，宽货币向宽信用传导的将难以快速增加。我们认为本轮主动信用收缩阶段至少维持到明年三季度。但在支持民企、小微融资、纾困政策进一步推进等宽信用政策下，信用预期向好，大面积信用违约风险有所缓解从而抑制信用利差进一步走升。结合宽货币情况下无风险利率有望进一步降低，信用债具有较好的配置价值。分时间和评级来看，上半年货币宽松力度加大预期下，利率债和高评级债仍具有较明显交易性机会，或使得中低评级债资金面受限，但在中评级持续受市场青睐的情况下，低评级受到的影响更大。下半年情况需结合彼时的经济情况具体分析，若一系列政策合力逐渐显现，则中低评级债配置价值提升。需要注意两点，一是民企纾困并非雨露均沾，也并非持续输血，前期扩张较快、经营激进，主营不明确，现金流较差的企业面临的融资难、融资贵等问题难以有较大改善，因此目前较为激进的交易策略不能排除面临较高的风险。 固定收益研究/深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 一、2018 年债市回顾 .................................................................................................................................................. 6 （一）利率债回顾 .......................................................................................................................................................... 6 （二）信用债回顾 .......................................................................................................................................................... 9 二、经济预期：支撑与压力并存，政策合力将逐步形成 .......