租赁、信托行业：多元金融2019年投资策略，分化与回归

1 分析师：蒋峤 SAC执业证书编号：S0740517090005 分析师：陆韵婷 SAC执业证书编号：S0740518090001 分析师：戴志锋 SAC执业证书编号：S0740517030004 分化与回归 ——多元金融2019年投资策略 证券研究报告 2019年1月6日 前言 信托：分化与回归。“好通道”将会延续、“坏通道”压缩；信托仍是房地产融资“珍贵”来源，预计传统融资类信托现状仍会延续，要求是规范；长期看，刚兑维系空间收窄；寻找具备真实主动管理能力，积极探索新方向的信托公司。 租赁：资管新规下的相对受益者。由于不受资管新规约束，租赁资产端将部分受益于融资挤出；利率下行初期，净利差会边际改善；行业迎统一监管，趋势是严格，大量壳公司、通道公司加速出清，头部租赁公司份额会提升；关注具有布局特点的头部租赁公司。 2 信托：分化与回归 3 4 回顾历史，信托在银行需要与监管要求的“夹缝”中扩张。资管新规后，信托规模如期回落，银行资金（理财、同业）被约束，困住信托资金来源；信托短期盈利模式仍是“刚兑”利差和通道。 展望2019年，信托会分化与回归。“好通道”延续、“坏通道”压缩；信托仍是房地产融资“珍贵”来源，预计传统融资类信托现状仍会延续，要求是规范；长期看，刚兑维系空间收窄。寻找具备真实主动管理能力，且积极探索新方向的信托公司。 5 来源：wind，中泰证券研究所 图表：信托资产规模回落 规模如期回落，资金来源受限、业务发展风险偏好下降  信托资产规模如期回落：2018Q3时点23.1万亿，连续三个季度环比下降（-2.4%、-5.2%、-4.6%）。结构上，通道（绝大部分单一信托）和主动管理（大部分集合信托）占比此消彼长；  银行资金受限，单一资金信托降幅大：资金来源上，截至三季度末，集合资金信托规模同比仍有增长（+1.5%），单一资金信托规模同比降低较多（-11.2%），主要是作为单一资金信托最重要来源的银行资金（理财、自营）运用受限所致； 来源：wind，中泰证券研究所 图表：集合资金信托占比提升 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500001000001500002000002500003000002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09信托资产规模（亿元） 信托资产规模环比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09集合资金信托 单一资金信托 管理财产信托 6 来源：wind，中泰证券研究所 图表：“银信”、“政信”合作减少 规模如期回落，被动、主动收缩的共同结果  通道压缩：监管导致“银信”、“政信” 合作减少，被动收缩；  融资类业务主动发展意愿偏弱：经济下行违约风险频发，信托对融资类业务风险偏好下降，主动发展意愿偏弱；  投资类信托减少：股市低迷、信托产品杠杆率下降，主动投资类产品规模降低； 来源：wind，中泰证券研究所 图表：投资类产品减少 -15%-10%-5%0%5%10%15%010000200003000040000500006000070000银信合作（亿元） 政信合作（亿元） 银信合作环比（%） 政信合作环比（%） -20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070008000私募基金合作（亿元） PE（亿元） 私募基金合作环比（%） PE环比（%） 7 来源：wind，中泰证券研究所 图表：按功能分类，三类信托增速放缓 回顾：信托通道在银行需要与监管要求的“夹缝”中扩张  阶段一：07-12年，四万亿之后通过“银信合作”绕开银行信贷规模、投向限制，融资类信托的盛世，模式是表外理财通过信托计划向地产、平台放款；  阶段二：13-16年，1）为规避银信合作融资类业务的30%额度限制(72号文)，大量通道融资类产品转为事务管理类,后又受监管压制（99号文）；2）券商创新大会后银证/基信业务开启，后要求理财投非标35%、4%总量限制（8号文），信托通道被券商资管、基子通道挤压；3）银信合作拓展为银行同业（表内）资金与信托合作，模式为三方协议、四方协议等；  阶段三：16年中-17年，券商资管、基子被实施净资本约束，通道业务成本提升，业务回流信托通道，费率提升； 来源：wind，中泰证券研究所 图表：传统融资类信托占比企稳 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09融资类 投资类 事务管理类 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07融资类同比 投资类同比 事务管理类同比 8 来源：银保监会，证监会，中泰证券研究所 图表：信托相关重要文件、讲话 信托通道2019年：“好通道”延续，“坏通道”压缩  分化：信托的“好通道”（合法合规、投资实体）将会延续，“坏通道”（监管套利、多层嵌套、禁止投向）将会继续压缩；  蛋糕变小：通道的“金主”是银行资金（理财、自营），穿透管理、纳入统一授信管理等要求“束缚”住了通道的资金来源；银行理财子公司可能进一步分流；  分蛋糕：委贷以及券商资管和基子通道被限制，与信托通道分蛋糕的少了； 时间 文件、讲话 对通道、影子银行要求 2017.12 《关于规范银信类业务的通知》银监发[2017]55号 明确限制通道类银信业务，但并没有禁止；银行需按实质计提资本和拨备；信托三“不得“； 2018.1 《商业银行委托贷款管理办法》银监发[2018]2号 资金不得用于资管产品等投资； 2018.4 《资管新规》 管理人不能让渡管理责任；不能两层以上嵌套；打破刚兑； 2018.8 《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》信托函[2018]106号 区别对待事务管理类业务，支持合法合规、投资实体经济的事务管理类信托 2018. 10 《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂