美国9月CPI点评：通胀无法消除FED政策分歧

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 10 月 12 日 定期报告 ——美国 9 月 CPI 点评 频率：月度 事件： 2023 年 10 月 12 日美国劳工统计局发布：9 月 CPI 环比 0.4%（前值 0.6%），核心 CPI 环比 0.3%（前值 0.3%）；CPI 同比 3.7%（前值 3.7%）。 核心观点： ❑ 美国 CPI 同比 9 月持平在 3.7%，稍高于市场所预期的 3.6%，主因房租项下行缓慢和汽油价格上涨。1）布伦特原油价格 9 月持续上行，峰值达到 98 美元/桶，带动全美平均汽油价格升至 4.3 美元/加仑以上。9 月美国 CPI 能源类价格涨幅参差，能源项整体环比 1.5%（前值 5.6%），其中能源商品价格环比 2.3%（前值 10.5%），汽油燃油项目有一定价格上涨压力，能源服务环比 0.6%（前值 0.2%）。考虑到布伦特原油价格在 10 月出现回调，带动全美平均汽油价格在 10 月中旬小幅下行至 4.2 美元/加仑，预计能源价格的持续压力不大。2）CPI收容所项 9 月同比 7.1%（前值 7.2%），为 9 月整体 CPI 的主要贡献。考虑到Zillow 房租指数的先行下行趋势，预计 CPI 收容所项仍是未来核心 CPI 的主要下行动力。3）随着近期金融条件的持续收紧，美国 CPI 二手车和卡车环比降幅扩大至-2.5%（前值-1.2%），同比降幅扩大至-8.0%（前值-6.6%）。Manheim 美国二手车指数同比降幅收窄至-3.9%（前值-7.7%），已连续 13 个月为负。4）食品价格涨幅基本持平上月。食品同比降至 3.7%（前值 4.3%），环比维持 0.2%（前值 0.2%）。其中，家庭食品同比 2.4%（前值 3.0%），环比 0.1%（前值0.2%），非家用食品同比 6%（前值 6.5%），环比 0.4%（前值 0.3%）。5）在医疗行业劳动力供给紧张的情况下，医疗服务价格小幅反弹，其他服务价格整体仍在放缓。医疗服务环比 0.3%（前值 0.1%），同比-2.6%（前值-2.1%）。近期美国罢工潮扩大至医疗系统，医疗保健相关行业非农新增数据亦偏强，后续服务价格或有小幅上涨。运输服务同比下降至 9.0%（前值 10.4%），环比 0.7%（前值 2.0%）。教育服务同比 2.5%（前值 2.6%），环比 0.1%（前值 0.1%）。 ❑ 通胀数据难以消除市场对于美联储政策路径的分歧。10 月 11 日发布的美联储议息会会议纪要中，FOMC 强调会谨慎推进（“proceed carefully”）政策路径之后，CME 关于 11 月加息 25BP 的市场预期概率降至 10%以下。纪要提及近期美债长端利率维持高位的主因是经济基本面韧性、政策不确定性和美债发行等因素。达拉斯联储的洛根（Lorie Logan）在 10 月 9 日讲话中也强调了金融条件在近期大幅收紧主因长端利率中非通胀预期部分的变化。由此可见，通胀似乎不再是资本市场关注的核心矛盾，进而，本期通胀数据虽略超预期，但亦无法消除市场对于美联储政策的分歧：既不会对美联储 11 月决议增加压力，但也无法打消 12 月或后续进一步加息的预期。 ❑ 那么，核心矛盾是什么？就业和美股表现。我们预计美国通胀中枢已经系统性上移，核心 PCE 同比回到 2%暂时无望，但若失业率回升就有望确认经济放缓令美联储政策转向。此外，经验上，一旦美股调整加剧，就会引发经济衰退担忧，也往往会带来美联储政策转向。2018 年 Q4 标普 500 指数自高点下挫 20.2%，随后美联储政策就开始松动。9 月美联储议息纪要还提及，由于近期劳动力市场整体上保持持续均衡的趋势，以及家庭和企业部门的贷款需求不强会导致紧缩货币政策传导的滞后，需要同时考虑通胀顽固和经济活动下行的双面风险。也就是说，美联储已经开始引导市场关注加息风 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 通胀无法消除 FED 政策分歧 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 险，一旦失业率回升与美股重挫共振，美联储就将结束加息、甚至转向降息，但在此变化发生前我们也需要看到更糟糕的就业数据以及更深的美股跌幅，甚至不排除美债 10 年期做一个双头。 ❑ 市场方面：1）数据发布后，CME 数据仍反映市场预期美联储 11 月不加息为接近 90%的大概率场景。2）巴以冲突所引致的避险情绪帮助美债 10 年收益率稳定在 4.6%附近，数据发布后小幅升至 4.64%，对美联储政策更为敏感的美债 2 年收益率小幅升至 5.8%附近。美元指数继续走强至 106 以上。 风险提示：海外政策。 图 1：美国 Zillow 房租同比下行 图 2：美国汽油价格 10 月回落 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 图 3：整体 CPI 和核心 CPI 走势分化 图 4：Manheim 二手车指数降幅收窄 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 140015001600170018001900200021000246810121416182018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08美国Zillow房租指数:同比 %美国Zillow房租指数 (右轴)3.644.44.85.25.62022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/1美国汽车协会:全国平均汽油价格（美元/加仑）-2.00.02.04.06.08.010.02019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/08CPI同比核心CPI同比50100150200250300-20-1001020304050602019-032019-06