美国9月CPI数据：通胀风险边际回升，美联储依然需要考虑再加息

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观动态报告 2023 年 10 月 12 日 通胀风险边际回升，美联储依然需要考虑再加息 --美国 9 月 CPI 数据 核心要点： ⚫ CPI由于能源价格和居住成本而略超预期：9月CPI同比增速与8月的3.7%持平，稍高于3.6%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.1%，比8月下行0.2%，符合预期。季调环比方面，CPI增速为0.4%，核心CPI增速保持0.3%。除能源部分的贡献外，居住成本环比增速意外加快，数据整体符合紧缩周期拉长的判断。在能源市场面临减产和地缘政治等风险的基础上，美联储控通胀的压力并未减弱，不宜忽视年内再加息一次的可能。 ⚫ 通胀面临的潜在风险增加，支持美联储考虑再度加息：尽管目前出现“二次通胀”的概率仍然较低，但包括经济增长上修、劳动市场韧性、房价坚挺和能源市场面临地缘政治等中短期风险不容小觑。我们倾向于（1）名义通胀高于预期一方面是由于能源价格9月保持在2022年11月以来的高位，另一方面则是由于居住成本意外上行，四季度CPI在10月回落后可能呈现同比小幅回升的趋势，但核心还在缓慢降温。（2）核心通胀环比不弱，虽然位于下行通道，但核心服务的环比的连续反弹可能引起美联储警惕，导致年内利率再提升。（3）10月初美国经济研究局上修了疫情以来美国的经济增长和个人收支数据，美国经济疫情后的扩张强于此前预期意味着控通胀的压力也有所提升。（4）核心服务价格的韧性与劳动市场较高的时薪增速有关，同时经济数据修正令超额储蓄耗尽的时点也有延后，可能坚持至2024年一季度后，这也是紧缩的理由。（5）尽管近期美联储发言官员信号相对鸽派，大大降低了年内加息的预期，但9月FOMC纪要显示多数（a majority）官员认为年内还有一次加息；在美联储数据依赖、短期经济韧性较好、冲突风险加剧的背景下，美联储即使最终不加息，也应在年内继续维持紧缩预期的引导，我们仍倾向于美联储按点阵图在2023年再加息一次。 ⚫ 核心商品临近通缩，但核心服务环比压力保持，对居住成本的脉冲式回升保持观察：主要核心商品对CPI的同比拉动率本月几乎为0%，未来随需求弱化可能进入疫情前的负增长状态。服务部分中，居住成本环比升至 0.6%，这一较为意外的反弹可能是脉冲式的，在居住成本整体滞后于房价的大背景下难以持续。虽然如此，近期由于高利率扭曲了二手房供给而使房价创下新高，也不能排除房价的反弹较早的向居住成本传导，需要对居住成本保持警惕。核心服务部分环比上升至0.6%，主要受到运输、娱乐服务等部分的影响。鲍威尔表在Jackson Hole会上曾表示“在核心服务方面取得进展对恢复价格稳定至关重要”，虽然8月PCE的核心服务部分有所放缓，但服务部分的压力从9月CPI数据来看仍没有明显减轻；在9月劳动数据同样有韧性的情况下，通胀数据支持美联储年内进一步的加息。 ⚫ 市场对年内加息预期回升，美债收益率与美元指数上行：数据公布后，CME显示11月加息概率升至10.7%，12月升至34.8%，长端美债收益率和美元指数显著回升。10年美债预计保持高位震荡，但部分经济数据弱化意味着其缺乏进一步显著上升的动力，2024年美债收益率有回落空间。美元指数短期同样将保持高位，非美发达国家偏弱的经济表现掣肘加息，从利差和经济差方面继续对美元形成支撑，而其回落也需更多经济数据走弱。 分析师 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 [table_marketdata] 服务价格环比连续回升 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 美国劳工数据局（BLS）公布 9 月消费者价格指数（CPI），其同比增速与 8 月的 3.7%持平，稍高于 3.6%的市场预期；剔除能源和食品的核心 CPI 同比 4.1%，比 8 月下行 0.2%，符合预期。季调环比方面，CPI 增速为 0.4%，核心CPI 增速保持 0.3%。除能源部分的贡献外，居住成本环比增速意外加快，数据整体符合紧缩周期拉长的判断。在能源市场面临减产和地缘政治等风险的基础上，美联储控通胀的压力并未减弱，不宜忽视年内再加息一次的可能。 我们倾向于（1）名义通胀高于预期一方面是由于能源价格 9 月保持在 2022 年 11 月以来的高位，另一方面则是由于居住成本意外上行，四季度 CPI 在 10 月回落后可能呈现同比小幅回升的趋势，但核心还在缓慢降温。（2）核心通胀环比不弱，依旧位于下行通道，但核心服务的环比的连续反弹可能引起美联储警惕，导致年内利率再提升。（3）10 月初美国经济研究局上修了疫情以来美国的经济增长和个人收入与支出数据，美国经济疫情后的扩张强于此前预期意味着控通胀的压力也有所提升。（4）核心服务价格的韧性与劳动市场较高的时薪增速有关，同时经济数据修正令超额储蓄耗尽的时点也有延后，可能坚持至 2024 年一季度后，这也是紧缩的理由。（5）尽管近期美联储发言官员信号相对鸽派，大大降低了年内加息的预期，但 9 月 FOMC 纪要显示多数（a majority）官员认为年内还有一次加息；在美联储数据依赖、短期经济韧性较好、冲突风险加剧的背景下，美联储即使最终不加息，也应在年内继续维持紧缩预期的引导，我们仍倾向于美联储按点阵图在 2023 年再加息一次。 我们继续将 CPI 分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析。能源方面，能源商品环比上行但幅度缓和，同比增速在涨价和基数效应下转正，对名义 CPI 维持高位做出主要贡献；能源服务同比继续通缩，但环比回升。食品环比保持稳定，缓和较为缓慢。核心商品价格下行，9 月同比零增长，未来可能进入小幅通缩状态，二手车、家具和家用产品等继续走弱，短期下行趋势较为确定。居住成本环比意外上行，尚未打破缓慢降低的趋势，但需要保持观察，房价由于供需扭曲居高不下可能产生不利影响。由于能源价格回升的可持续性目前仍不强，美联储最担忧的依然是核心服务 CPI，其季调环比上行 0.6%，连续两个月加快，同比因基数回落至 2.80%，这也暗示 PCE核心服务短期继续“走平”（对 PCE 通胀拉动率保持 2%以上）。我们目前对 10 月 CPI 的预测增速为 3.4%，核心在4.0%左右。 CPI 略高于预期，非商品部分结构上忧虑增加。数据公布后，美股因部分联储官员此前鸽派表态的涨