中自科技(688737)投资价值分析报告：商用车、乘用车等市场均获突破，尾气催化剂国产商拐点将至

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 10 月 12 日 公司研究 商用车、乘用车等市场均获突破，尾气催化剂国产商拐点将至 ——中自科技（688737.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 尾气处理催化剂国产商，主业筑底回升。公司历经近 18 年积累，实现了国六汽车尾气处理剂国产化。公司是国家专精特新“小巨人”、全国内燃机标准化技术委员会内燃机排放后处理催化剂工作组的组长单位，当前承担国家高技术研究发展计划等重大科研项目 12 项，主持或参与制修订相关行业标准 14 项。公司近年市场开拓连获突破，23H1 业绩、23 年 7-8 月公司初步测算营收均显著向好。 尾气催化剂：研发壁垒高，国产化替代正当时。尾气处理催化剂的研发难点是催化材料的性能和配比。产业中下游合作粘性较强，开发阶段，中游尾气催化剂厂商需与下游发动机、整车厂合作；采购阶段，政策要求各车型需采购环保证公告中指定供应商的配套产品。外资庄信万丰、巴斯夫和优美科占据我国环保催化剂市场约 70%份额，但公司、威孚高科、贵研铂业等国产商已实现国产化突破。 新国标全面运行，尾气催化剂市场空间广阔。国标切换推动尾气处理催化剂量价齐升，国产替代迎机遇。乘用车领域，我国乘用车销量稳定增长，燃油车占比仍超六成；混动车型亦占据一席之地，且自主品牌比亚迪、理想、长安等销量领先。商用车领域，23 年前 8 月，我国商用车销量同比增长 17%，天然气重卡销量同比增长 202.92%；船舶国二/非道路国四排放标准分别于 22 年 7 月/12 月实施。我们测算，23 年我国机动车国六尾气催化剂 OEM 市场空间约 807 亿元。 公司：客户突破+产能建设，主业筑底回升；布局钠电、储能、氢能，助力中长期增长。天然气重卡领域，22Q4 公司取得潍柴、中国重汽相关机型公告，实现了天然气重卡客户 CR5 全覆盖；柴油车领域，截至 23H1，公司取得 15 款柴油道路国六、17 款柴油非道路国四机型公告；乘用车领域，公司经过多年积累，实现大客户长安的突破。IPO 募投扩产项目方面，成都项目截至 23 年 9 月正进行竣工验收，长春项目有望于 23 年 11 月完工，预计两项目将分别形成汽油车/天然气车/柴油车催化剂产能 100/10/55 万套/年。公司还布局工业催化剂、钠电、储能、氢能等领域。工业催化剂将建成工业 VOCs 催化剂/BDO 系列催化剂产能200/600 吨/年; 钠电方面，第一代钠离子电池已完成原型样件开发，电芯中试线建设完毕; 储能方面，合作青岛能蜂，开展储能电池 PACK 产业化业务；氢能方面，氢燃料电池用铂碳催化剂公斤级制备线已具备量产能力。 盈利预测、估值与评级：预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.50/2.83/3.95亿元，对应 EPS 为 0.42/2.35/3.29 元。中自科技拥有国六汽车尾气处理催化剂核心技术及产品，多产品线市场开拓连获突破，钠电、氢能、储能等新领域布局助力中长期增长。我们认为公司估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，商用车市场波动风险，客户车/机型公告取得的不确定风险，募投项目延期风险，纯燃油/气车市场受新能源汽车挤占的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 962 447 1,810 3,711 4,881 营业收入增长率 -62.66% -53.50% 304.57% 104.97% 31.54% 净利润（百万元） 10 -87 50 283 395 净利润增长率 -95.23% -938.42% / 463.97% 39.92% EPS（元） 0.12 -1.01 0.42 2.35 3.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.53% -4.68% 2.65% 12.99% 15.38% P/E 268 / 78 14 10 P/B 1.4 1.5 2.1 1.8 1.5 注：21、22 年股本均为 0.86 亿股，23-25 年股本预测均为 1.20 亿股。 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-10-10 当前价：32.41 元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 联系人：汲萌 021-52523859 jimeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.20 总市值(亿元)： 38.97 一年最低/最高(元)： 20.96/36.95 近 3 月换手率： 36.00% 股价相对走势 -19%-4%11%25%40%09/2212/2203/2306/23中自科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 20.44 -19.60 10.99 绝对 17.51 5.57 52.73 资料来源：Wind 要点 股票报告网整理http://www.nxny.com 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中自科技（688737.SH） 投资聚焦 关键假设 公司营收占比较高的业务有：天然气车催化剂、柴油车催化剂、汽油车催化剂、摩托车催化剂。 1、天然气车催化剂：2023 年前 8 月，我国天然气重卡终端销量 8.27 万辆，较2022 年同期增长 202.92%。公司层面，匹配潍柴动力发动机 WP13NG 机型、中国重汽发动机 MT13 机型的催化剂产品均在 22Q4 获得环保公告，23H2 对应整车公告有望逐步落地。截至 23H1，公司已取得 19 款天然气重卡国六机型公告。假设 23-25 年该项业务收入同比增长 280%、50%、30%。毛利率方面，收入规模提升将有效分摊固定费用，且国六天然气催化剂产品价值量显著高于国五，假设 2023-2025 年该项业务毛利率分别提升至 16%、17 %、18%。 2、柴油车催化剂：重型车国六b 已全面实施，国产化厂商迎来机遇；此外，22年柴油非道路国四标准实施，带来增量市场。截至 23H1，公司已取得 15 款柴油道路国六机型公告、17 款柴油非道路国四机型公告。假设 23-25 年该项业务收入同比增长 360%、150%、20%。国六产品占比提升有望提升该项业务毛利率，假设 23-25 年该项业务毛利率分别为 20%、21%、21.5%。 3、汽油车催化剂：公司自 2018 年获得长安汽车合格供应商资质后，22 年获长安汽车多个车型定点开发通知函，目前匹配车型包括深蓝 SL03 增程版、P201揽拓者皮卡、MDS201 轻货车等。公司也正与其他整车厂进行送样合作。IPO募投建设的 100 万套汽油车催化剂产能截至 23 年 9 月正进行竣工验收。假设23-25 年该项业务收入同比增长 450%、