策略深度：春江水暖鸭先知，寻找真正有阿尔法的“诚意回购”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【策略深度】 春江水暖鸭先知：寻找真正有阿尔法的“诚意回购” 从 海外市场经验及公司案例看股票回购对公司的影响1） 市场篇：海外股票市场回购的历史回溯回购规模：2001 年开始，日本股票市场回购政策放开+外国投资者增加，日经指数成分股回购规模上升至 3 万亿日元规模，攀升 5 倍。1999 年，韩国回购规模逐步扩大至 7 万亿韩元左右，2014-2017 年再次迅速增长至 11.48 万亿。1980 年代，回购开始作为股利分配的手段，美国 SP500 成分股回购规模快速扩大，在 08 年金融危机影响后，回购规模从 2009 年的 1837 亿美元增加至 2018年的 5880 亿美元。回购动机：从海外经验来看，回购的动机一般有：作为回报股东的红利、提振投资者信心、反收购、员工股权激励、并购重组的股票来源等。日本监管层视回购为活跃股市、带动经济振兴的重要推手，因此回购规模翻倍式增长；而美国股票市场上的回购更多是上市公司的自发行为，多重动机下刺激回购规模持续增长。2） 公司篇：从国际案例看，回购对公司价值中长期传导机制日本电装： 自由现金流充裕的成熟企业，大额回购后股价刺激作用明显。2012-13 年间公司进行了高达 2.7 百亿日元股票回购，驱动的 EPS 迅速增加助推股价翻倍式增长。麦当劳：不断回购驱动的资本结构优化，中长期持续推动股价持续上涨。2013年以来回购规模大幅增加从 14 亿美元增加至 42 亿美元，麦当劳流通股数量下降了 20%，而股价则上涨了 100%。不断回购驱使的资本结构优化，或是助力股价上涨的主因。3）股票回购对公司中长期价值影响的传导机制。短期：回购股票改善公司盈利能力指标，达到稳定股价的目的。中长期：调整合理股本、资本结构，优化管理机制，为公司业绩做保障。春 江水暖鸭先知：从 A 股市场内外展望本轮回购潮变化1）将中美的股份回购动因作比较，股利分配、资本结构优化等动机在中国的资本市场环境下难以成为回购交易的主要来源。从前两轮的回购公司一个季度的表现来看：A 股回购短期提振个股 EPS 的逻辑成立，但长期不能转化成对公司管理机制改善—业绩保证—股价的刺激。2）基于长远视角看回购政策的边际放松，本轮回购政策核心变化在于：放开股份回购的资金来源，对多重回购动机的鼓励，对之前“忽悠式”回购的肃清。 3）现阶段 A股市场上的回购更类似产业资本的增持，产业资本对公司的真实价值变化或更为敏感。本轮回购潮的“再次涌动”或意味着产业资本净增持规模大幅增加，从此角度看，市场中长期底部或已不远。资本净增持彰显了对公司发展的信心，那些诚意回购的公司或是产业资本增持且被真正低估的个股，实施回购后对股价提振料会更加明显。 投 资建议：吹尽黄沙始到金，寻找真正有阿尔法的“诚意回购”六个维度筛选真正认为自身被低估或存阿尔法收益的“诚意回购”。1）条件一：剔除高比例质押公司；2）条件二：筛选出大额回购（占流通股本总额比例超 1%）；3）条件三：找出符合新规回购数量上下限规定（上限不得超出下限的 1 倍）；4）条件四：PB<1.2 倍；5）条件五：ROE<10%；条件六：过去三年净资产持续增长。风 险提示回购相关政策推进不及预期；宏微观基本面超预期下行，发布回购预案的上市公司自由现金流减少。证 券分析师：王君 电话：010-63214678 邮箱：wangjun@hcyjs.com 执业编号：S0360517040001 证 券分析师：徐驰 电话：021-20572586 邮箱：xuchi@hcyjs.com 执业编号：S0360517060003 《【策略深度】“乡村振兴”视角下，四个维度量化农村基建》 2018-08-23 《2018 年四季度投资策略：稳杠杆，再平衡》 2018-09-10 《2019 年度投资策略：守得云开》 2018-11-25 《【华创策略】2019 投资指引：至暗已过，黎明渐至——年底三大会议干货解读》 2018-12-23 《【华创策略】核心军品系列之七：风劲弓鸣势待发》 2019-01-07 相关研究报告 华创证券研究所 策略研究 策略深度 2019 年 01 月 11 日 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、从海外市场经验及公司案例看回购对公司的影响.............................................................................................4 （一）市场篇：海外股票市场回购的历史回溯 ................................................................................................4 1、日本：股票回购发展历程与现状.............................................................................................................4 2、韩国：股票回购发展历程与现状.............................................................................................................5 3、美国：股票回购发展历程与现状.............................................................................................................6 （二）公司篇：从国际案例看，回购对公司价值中长期传导机制 ....................................................................7 1、日本电装：自由现金流充裕的成熟企业，大额回购后股价刺激作用明显 .................................................7 2、麦当劳：不断回购驱动的资本结构优化，中长期持续推动股价上涨 ........................................................8 （三）股票回购对公司中长期价值影响的传导机制 .........................................................................................9 二、A 股市场股票回购的“前世今生” ................................................................................................................... 1