利率专题：四季度利率供给的几种推演

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 四季度利率供给的几种推演 2023 年 09 月 25 日 7 月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，市场对于化债政策便保持较高关注，这当中，特殊再融资债的发行都尤为受到关注。四季度利率债供给压力怎么看？本文聚焦于此。 ➢ 当前发行进度如何？ 7 月政治局会议后，政策端对地方债发行速度的要求进一步提升。截至2023/9/22：（1）国债：发行 75466 亿元，净发行 23689 亿元，累计净发行进度 75.0%；若不考虑储蓄国债，发行 73246 亿元，净发行 23381 亿元。（2）地方债：新增一般债 6390 亿元，累计发行进度 88.7%；新增专项债 33067 亿元，累计发行进度 87.0%，若扣除中小银行专项债，则新增专项债规模为 31594 亿元，累计发行进度为 83.1%。再融资一般债发行 15831 亿元，再融资一般债发行 13346 亿元，均用于偿还到期债务本金，尚未发行偿还政府存量债务的特殊再融资债。（3）政金债：发行 48561 亿元，我们预计当前发行进度达 80.4%。 聚焦于 8-9 月，在 7 月政治局会议要求地方债加快发行之后，政府债发行节奏出现比较明显变化：一是地方债方面，8 月地方债发行明显提速，但 9 月明显放缓，距满足 9 月底前基本发行完毕的要求还有一定距离。二是国债方面，8-9月国债发行持续提速，其中，9/22 计划外发行的一只附息国债引发市场关注。对此我们认为更多是政府债发行节奏间的调整配合，以平滑后续地方债供给压力。 ➢ 四季度供给压力怎么看？ 国债方面，我们分三种情形讨论，情形一的概率更大：（1）情形一：国债全年净融资基本锚定当年中央赤字规模，据此预计四季度国债净融资规模。考虑到三季度发行节奏较快，四季度发行节奏或相对缓和。我们预计今年 10-12 月国债净融资额分别为 3959、1858、2094 亿元；（2）情形二：稳增长诉求下，国债若进一步超发，理论上四季度国债净融资最大可达 16226 亿元。10-12 月净融资规模预计分别为 8120、3812、4294 亿元；（3）情形三：小幅超发情形下，预计 10-12 月分别净发行 4098、1923、2167 亿元，对应净发行进度将达 103%。 地方债方面：（1）新增一般债：预计今年 10-12 月分别新增一般债 584、108、27 亿元；（2）新增专项债：预计 10-12 月新增专项债分别为 3822、928、237 亿元；（3）普通再融资债：预计普通再融资债发行规模分别为 1742、1167、876 亿元；（4）特殊再融资债：我们按此轮特殊再融资债发行额度在 1.1 和 1.5万亿、未来 5-9 个月发完来推演，平均每月发行规模在 1200-3000 亿元区间。 政金债方面：我们预计 10-12 月净融资额分别为 1277、1807、3063 亿元。 综上，我们预计今年四季度利率债供给为 2.29-2.83 万亿元：10 月在 1.06-1.24 万亿元，11 月在 0.58-0.76 万亿元，12 月在 0.65-0.83 万亿元之间。 ➢ 对债市有何影响？ 从历史上来看，政府债供给压力加大，并不必然导致资金紧张，主因在于央行往往加大公开市场投放或通过降准予以对冲，流动性总体维持合理充裕。于债市而言，结合当前宏观经济图景和央行呵护流动性平稳的态度来看，利率供给的节奏、经济基本面的修复斜率以及央行的投放情况便十分关键，对应我们需进一步观察的资金面的边际变化以及社融信贷的投放节奏。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突；下周发行计划披露或不完全；假设及预测与实际情况可能存在误差。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20230924：结构性分化，出口链转债怎么看？-2023/09/24 2.城投、产业利差跟踪周报 20230924：化债行情又回来了-2023/09/24 3.信用一二级市场跟踪周报 20230924：发行增加，收益率涨跌互现、信用利差普遍收窄-2023/09/24 4.品种利差跟踪周报 20230924：收益率涨跌互现，非金类信用利差普遍下行-2023/09/24 5.交易所批文更新跟踪周报 20230924：本周交易所批文“通过”和“注册生效”明显增加-2023/09/24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当前发行进度如何？ ................................................................................................................................................ 3 2 四季度供给压力怎么看？ ......................................................................................................................................... 7 2.1 国债方面 .............................................................................................................................................................................................. 7 2.2 地方债 .................................................................................................................................................................................................. 8 2.3 政金债 ................................................................................................................................................................................................ 10 3 对债市有何影响？