近期宏观经济与大类资产运行回顾与展望：能源通胀再起，大宗商品秋日胜春朝

0能源通胀再起，大宗商品秋日胜春朝---近期宏观经济与大类资产运行回顾与展望2023年9月26日国投安信研究院金融衍生品研究中心-李而实从业资格号：F3057070投资咨询号：Z0016176• A、关注国内经济和政策的破局之路：1）、人民币贬值有一定“主动性”，美国金融条件的空中加油，构成了Q2预期差； 2）、关注国内政策从干预贬值斜率、干预汇率贬值方向到逆周期政策推出的政策节奏，中国库存周期弱反弹；3）、关注中美基于债务压力在经贸关系上的合作；• B、大类资产-谋定后动：1）、关注下半年再通胀交易交易的回归，商品震荡偏强，A股相对弱势的局面或扭转；2）、美债和美股问题会对于大类资产带来一些阶段性的扰动，但冲击力度有限；3）、再通胀交易的反弹本身又会增加美国通胀斜率的不确定性，向降息转换不会一帆风顺，下半年虽然对于风险资产相对乐观，但是对于风险资产的“新周期”保持耐心。中期观点回顾：穿越荣枯，谋定后动（2023年7月）图：历史上短周期通胀同比高点前后CRB指数走势的均值以及本轮周期中价格走势的比较图：大宗商品指数在6月份呈现出构建底部的特征，Q3进一步关注在通胀交易的回归图： 人民币兑美元来到前低附近后再度面临着较大支撑，引发政策开始发生变化0.130.130.140.140.150.150.160.160.170.80.911.11.21.31.41.51.61.72018/2/222018/5/222018/8/222018/11/222019/2/222019/5/222019/8/222019/11/222020/2/222020/5/222020/8/222020/11/222021/2/222021/5/222021/8/222021/11/222022/2/222022/5/222022/8/222022/11/222023/2/222023/5/222023/8/22沪深300指数/标准普尔500指数人民币兑美元数据来源：wind，国投安信期货-0.32-0.120.080.280.480.680.881.081.281.48商品指数有色煤焦钢矿能源化工谷物数据来源：wind，国投安信期货8090100110-300-275-250-225-200-175-150-125-100-75-50-2502550751001251501752002252502753002022-06-30mean_value数据来源：wind，国投安信期货大类资产：三季度再通胀交易逐步兴起，结构再重估图：进入到9月份之后，原油和美元指数双强的格局进一步延续图：进入到Q3后国内股市和商品指数的分化开始显现00.511.522.530.40.60.811.21.42019-01-022019-03-152019-05-272019-08-012019-10-152019-12-192020-03-042020-05-142020-07-222020-09-252020-12-092021-02-222021-04-292021-07-092021-09-142021-11-292022-02-102022-04-202022-06-302022-09-052022-11-172023-01-312023-04-072023-06-162023-08-24化工黑色数据来源：wind，国投安信期货01000200030004000500060007000050010001500200025003000350040004500南华工业品指数万得全A图：从利润指数来看，进入到Q3后被迅速压缩图：Q2去库后，Q3价格反弹中仍无显著累库00.511.522.530.40.91.4201901201911201921201931201941201951202009202019202029202039202049202107202117202127202137202147202205202215202225202235202245202303202313202323202333能源黑色化工(右)有色(右)数据来源：wind，国投安信期货图：22年之后能源的价差高位新常态-40-30-20-100102030402019-01-022019-03-112019-05-152019-07-162019-09-162019-11-212020-01-222020-03-312020-06-042020-08-062020-10-142020-12-142021-02-192021-04-222021-06-282021-08-262021-11-042022-01-052022-03-142022-05-192022-07-202022-09-202022-11-252023-02-022023-04-042023-06-082023-08-10能源价差（主力-次主力）3大类资产：全球制造业景气度有低位共振修复迹象图：7-8月份中国的制造业库存周期低点和全球的低点有一定共振图：从库存和价格的走势来看，美国经济已经出现了库存周期尾部的特征图：进入到7月份之后，随着原油的反弹，全齐市场的通胀指数都出现了低位反弹迹象全球库存周期有低位触底的迹象：1）、中国在库存周期低位较为明确地启动了逆周期调节政策；2）、虽然欧洲的PMI弱势，但美国较为强势，同时EM主要国家的景气度较为强势；3）、美国库存周期已经下行了1年半，在美国中周期衰退（避免硬着陆）的背景下，内生性地有启动新库存周期的诉求；全球的通胀有低位反弹迹象：从美国的视角来前期管理通胀的成果为再次推动再通胀交易创造了条件，非核心与核心通胀呈现出了“此消彼长”的格局；虽然金融因素没有理顺成为压制需求侧弹性的因素，但是库存周期低位的补库动力，仍然助推着大宗商品整体偏强势。3540455055中国中采PMI全球:摩根大通全球制造业PMI数据来源：wind，国投安信期货-100-90-80-70-60-50-40-30-20-1001020304050607080902017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/12023/5/12023/8/1ZEW通胀指数:欧元区ZEW通胀指数:德国ZEW通胀指数:美国数据来源：wind，国投安信期货-20-15-10-505101520251990-121991-111992-101993-091994-081995-071996-061997-051998-041999-032000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-11