鉴往知来系列之四：2015_2023，详解地方债发行与供给冲击

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 2015-2023：详解地方债发行与供给冲击 鉴往知来系列之四  核心结论 分析师 杜渐 S0800523040001 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 崔正阳 S0800523070001 18810138242 cuizhengyang@xbmail.com.cn 相关研究 如何看待此轮融资平台退出潮？—信用热点聚焦 2023-09-19 城投下沉情绪火热的冷静思考—信用热点聚焦 2023-09-18 详解社融：捕捉预期博弈的信号效应——鉴往知来系列之三 2023-09-07 “房住不炒”的七年复盘与未来预判——鉴往知来系列之二 2023-08-04 四轮利率下行周期和本轮的对比与启示——鉴往知来系列之一 2023-08-03 摘要内容 本文详细剖析了地方政府债券的定义、分类、发行流程，具体见正文，篇幅所限摘要不再赘述。 地方债发行节奏特征：1）受地方政府新增债券提前批额度发放及政策调控需求，2018 年起地方债发行节奏显著前置，多在三季度前便已基本完成年度发行目标；2）在经济下行压力较大时期，专项债发行节奏加快通常会推高地方债供给压力；3）地方债存在错峰发行特征。 地方债供给与国债利率关联规律：1）地方债与国债在配置端存在部分可替代性，地方债增发或因挤出效应导致国债利率上行；2）地方债大额供给会通过影响市场流动性水平，进而影响国债利率。当单月地方债净融资规模在3000 亿元以上且 R007-DR007 利差在 0.3%以上时，地方债供给冲击会导致国债利率显著上行；3）金融机构配置行为、央行货币政策操作构成额外扰动因素，当市场存在资产荒或货币环境持续宽松时，地方债供给冲击较弱。 后续地方债供给的市场影响展望： 1）8-9 月或为本年地方债供给最高峰，地方债供给压力较大。8 月地方政府新增债发行规模 7073.02 亿元，发行节奏明显加快。截至 8 月末，新增专项债和一般债各余 7000 亿元、1300 亿元额度空间，专项债剩余额度的大部分或将于 9 月集中发行。 2）商业银行等金融机构配置空间仍较为充足。以商业银行为代表的其他存款类机构政府债券投资仅占其总资产的 12.92%，较占比前两位的公司贷款（40.71%）和居民贷款（19.15%）尚有距离，即便不考虑新增空间，亦可通过资产间比例调节的方式对地方债供给形成较好吸收作用。同时，在信贷资产性价比回落、保费欠配等因素影响下，银行、保险等金融机构既有地方债配置能力，亦有较强配置意愿。 3）当前市场流动性相对充裕。截至 9月 22日，9月地方债净融资规模1545.81亿元，R007-DR007 利差仅 0.06%，较前述阈值仍有较大差距，尚不足以对国债利率产生直接影响。 4）相较于供给端，我们认为需求端对债券利率的影响程度更大，而当前市场亦处于对地方债抱有较高需求的时期，有助于消化地方债增量供给。 5）综上，我们认为本轮地方债集中供给并不会对国债利率产生过多扰动。 风险提示：国债利率震荡过程中，金融机构或有较强止盈卖出动机，或因踩踏卖出导致国债利率上行。 证券研究报告 2023 年 09 月 25 日 固定收益专题报告 西部证券 2023 年 09 月 25 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 地方债发行流程概览 ....................................................................................................... 4 1.1 地方政府债定义及分类 ................................................................................................ 4 1.1.1 按项目是否有收益划分 ........................................................................................ 4 1.1.2 按资金用途划分 ................................................................................................... 5 1.1.3 按发行方式划分 ................................................................................................... 7 1.2 地方债发行流程 ........................................................................................................... 7 1.2.1 确定地方政府债务总限额 .................................................................................... 7 1.2.2 逐级下达分地区地方政府债务限额 ...................................................................... 8 1.2.3 按照限额举借地方政府债务................................................................................. 9 二、 地方债供给冲击对国债收益率的影响探究 ...................................................................... 9 2.1 地方债发行节奏规律梳理 ............................................................................................. 9 2.1.1 2018 年起地方债发行节奏显著前置，多在三季度之前便已完成 ......................... 9 2.1.2 地方债发行节奏与经济增速密切相关 ................................................................ 11 2.1.3 地方债存在错峰发行特征 .................................................................................. 12 2.2 地方债供给与国债收益率关联性规律复盘 ................................................................